Die globale Konjunkturentwicklung verliert an Dynamik: Der vom IWF erwartete Anstieg des BIP von 3 Prozent im Jahr 2023 wie auch im Jahr 2024 liegt deutlich unter den 3,7 Prozent, die im Durchschnitt der Jahre 2004 bis 2019 beobachtet wurden. Die Differenz erklärt sich weitgehend durch eine Verlangsamung in den aufstrebenden Volkswirtschaften und insbesondere in China.
In China wird es schwierig sein, den deflationären Kräften entgegenzuwirken
Die Probleme im Immobiliensektor und eine schwache Nachfrage der Haushalte veranlassten Peking zu zaghaften Maßnahmen: Einer Senkung der Eigenkapitalanforderungen für den Hauskauf, einer beschleunigten Refinanzierung für bestehende Hypothekenkredite und einer Anhebung der Steuerabzüge. Doch diese Maßnahmen reichen möglicherweise nicht aus, um die Wirtschaft in Schwung zu bringen.
Die USA – auf dem Weg zum Erfolg?
Die Federal Reserve scheint den richtigen Mix gefunden zu haben, um die Inflation unter Kontrolle zu halten, ohne eine Rezession auszulösen. Das Wirtschaftswachstum bleibt solide mit einer Inflation, die innerhalb eines Jahres von 8,5 Prozent (Juli 2022) auf kaum mehr als 3 Prozent im Juli 2023 gesunken ist. Die Federal Reserve wird jedoch voraussichtlich bis zum Jahresende weiterhin an ihrer geldpolitischen Straffung festhalten.
Eurozone: Wachstum auf Sparflamme
Im Euroraum bleibt das Wachstum schwach, und die Konjunkturumfragen deuten auf eine Schrumpfung der Wirtschaftstätigkeit im dritten Quartal hin. Die Unternehmensinvestitionen dürften sich verlangsamen, während gleichzeitig die steigenden Hypothekenzinsen und strengeren Kreditbedingungen weiterhin Druck auf den Immobiliensektor ausüben. Allerdings dürfte sich der private Verbrauch Anfang nächsten Jahres etwas beschleunigen, sofern sich die Inflation weiter entspannt. Das Verbrauchervertrauen bleibt jedoch schwach, und die Schaffung von Arbeitsplätzen dürfte mäßig sein.
Finanzmärkte: Die positive Überraschung in den USA und die Enttäuschungen in China und Europa
Aus Sicht der Märkte wirkte sich diese Diskrepanz zwischen positiven Konjunkturüberraschungen in den USA und Enttäuschungen in China und Europa direkt auf die Wertentwicklung der Anlageklassen aus. US-Aktien weisen seit Jahresbeginn eine Performance von +17,6 Prozent auf, während europäische Aktien nur um 9,2 Prozent und Schwellenländeraktien nur um 4,1 Prozent gestiegen sind (Quelle: Bloomberg, Daten in Euro vom 12. September 2023). Die USA profitierten von einem günstigen Umfeld mit einem unerwartet starken Wirtschaftswachstum und einer sich stetig abschwächenden Inflation, was US-Aktien gestützt hat.
Die Märkte und das asymmetrische Risiko für Aktien
Die Marktstimmung hat sich seit Jahresbeginn stark verbessert. Die Anleger waren anfangs vorsichtig, aber der übermäßige Pessimismus hat sich normalisiert, vor allem in den USA. Der Markt befindet sich derzeit in Bezug auf Aktien im „neutralen“ Bereich, aber die Risiken scheinen nun nach unten asymmetrischer zu sein, was unseren vorsichtigen Ansatz rechtfertigt.
US-Aktien könnten weiterhin vom derzeit günstigen Umfeld profitieren, obwohl wir dennoch davon ausgehen, dass sich das Wirtschaftswachstum 2024 verlangsamen wird, da eine niedrigere Inflation das Wachstum der Unternehmensgewinne dämpfen dürfte.
In Europa ist die Situation recht unterschiedlich. Die Aktienbewertungen sind attraktiver, doch ist 2024 eine Verbesserung der Wirtschaftsaussichten erforderlich, um unsere Allokation in europäischen Aktien zu erhöhen. Die Schwellenländer, mit Ausnahme von China, bieten eine bessere Wachstumsdynamik, die durch eine lockere Geldpolitik unterstützt wird.
Investitionsstil und Möglichkeiten
In Bezug auf den Stil bevorzugen wir defensive Sektoren – insbesondere in Europa, die in dieser Phase des wirtschaftlichen Abschwungs besser abschneiden. Außerdem übergewichten wir langfristige Themen wie die Energiewende und die Automatisierung. Werte, die diesen Themen entsprechen, dürften weniger stark von den Konjunkturzyklen beeinflusst werden und von den strukturellen geopolitischen Herausforderungen rund um die Verringerung unserer Umweltauswirkungen, die Entwicklung der künstlichen Intelligenz sowie die Notwendigkeit der Rückführung bestimmter Aktivitäten, die zur Souveränität der Staaten beitragen, profitieren.
Trotz der Aktivitätsindikatoren, die auf eine Verlangsamung der Wirtschaft, insbesondere im verarbeitenden Gewerbe, hindeuten, schnitten zyklische Werte besser ab als defensive Werte, da die Marktteilnehmer eine Beschleunigung der Wirtschaftstätigkeit vorwegnahmen, was allerdings nicht unserem zentralen Szenario entspricht. Wir sind der Ansicht, dass defensive und Qualitätswerte eher in der Lage sind, einen Abschwung mit anhaltender Inflation zu bewältigen.
Eine Allokation in Anleihen, die Rendite und Schutz bieten
Wir halten Staatsanleihen aus Industrieländern mit einer allmählichen Erhöhung der Duration des Portfolios angesichts der Diversifizierung und des Schutzes, den diese Anlageklasse bietet, für attraktiv. Wir stehen kurz vor dem Ende des geldpolitischen Straffungszyklus, wobei die Zentralbanken dennoch weiterhin sehr vorsichtig argumentieren.
Die kurzfristigen Zinsen dürften auf einem recht hohen Niveau bleiben, solange die Zentralbanken nicht sicher sind, dass die Verlangsamung der Inflation dauerhaft ist. Die langfristigen Zinsen dürften sich stabilisieren, da die Inflation unter Kontrolle ist und sich das Wachstum verlangsamt.
In dieser Phase des Zyklus bevorzugen wir Investment-Grade-Unternehmensanleihen, die trotz einer Spread-Einengung im Jahr 2023 attraktiv bleiben. Bei Hochzinsanleihen sind wir allerdings vorsichtiger. Angesichts eines schwachen, aber positiven Wachstums, wodurch eine Rezession auf beiden Seiten des Atlantiks wohl ausbleibt, sowie einer Kerninflation, die sich nur allmählich entspannt, können es sich die Zentralbanken nicht leisten, die Finanzbedingungen bis zum Jahresende zu lockern.
Die Finanzmärkte hatten bereits ein positives Szenario einer sanften wirtschaftlichen Landung eingepreist, was sich in der guten Performance seit Jahresbeginn spiegelte. Da die positiven Überraschungen größtenteils eingepreist sind, scheint der Spielraum für eine weitere Aufwertung der Aktienmärkte begrenzt zu sein, was eine gewisse Vorsicht bei Risikoanlagen rechtfertigt.
Wir ziehen es vor, uns in Carry-Assets zu positionieren, die am ehesten vom aktuellen Zyklus profitieren können – wie Staatsanleihen aus Industrieländern und hochwertige europäische Unternehmensanleihen. Wir sind bei Aktien vorsichtig und bevorzugen Aktien aus Schwellenländern gegenüber europäischen Aktien.
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