Wie bereits im ersten Teil dieser Serie erläutert und in der untenstehenden Grafik gut ersichtlich, liegt der Schlüssel zur erfolgreichen Managerselektion in einem ausführlichen Prüfungsprozess. Es gilt, verschiedenste Aspekte des Managers, seiner Firma und aller involvierten Parteien zu analysieren und zu hinterfragen. Eine sorgfältig ausgeführte, gründliche Due Diligence nimmt typischerweise mehrere Wochen in Anspruch. Nachfolgend ein Einblick in eine Auswahl einzelner Schritte im Selektionsprozess:
Die Schlüsselkriterien bei der Managerselektion
1. Philosophie, Psychologie & Erfahrung
Welche Anlagephilosophie verfolgt der Manager mit seinem Fonds? Warum hat er sich für diese Strategie entschieden? Ist sein Handeln stimmig? Was sind seine Werte und Beweggründe? Herkunft, Ausbildung, Werdegang, Ziele und Erfahrung eines Managers kann viel über seine Mentalität und Qualität aussagen. Die Evaluierung der Persönlichkeit erfordert viel Gespür und Menschenkenntnis. Ist seine mentale Stabilität einschätzbar, wie wirkt sein Agieren auf sein Umfeld? Wie kommuniziert der Manager, wie wird er in Zeiten von Stress und Panik kommunizieren? Lässt es seine Persönlichkeit zu, aus Fehlern zu lernen? Besteht die Gefahr der Selbstüberschätzung, hat er Selbstreflexionsfähigkeiten?
Die Beleuchtung dieser psychologischen Aspekte ist wichtig, um die zukünftige Handlungsweise eines Managers antizipieren zu können; im Guten wie im Schlechten. Hintergrund und Historie der Unternehmung, Reputationsgeschichte, finanzielle Stabilität Eigentumsverhältnisse und Interessen der verschiedenen Stakeholder spielen eine essenzielle Rolle in der Erfolgsgeschichte eines Managers.
2. Strategie, Verhalten in unterschiedlichen Markt-Szenarien
Was ist das Ziel der Strategie, welchem Investmentstyle, welchen Prinzipien folgt der Manager? Wie setzt er diese Strategie anders – und besser – um als die Konkurrenten, warum? Welches Umfeld ist für die Strategie am besten geeignet? Wichtig ist ebenso, welche Art von Portfolio-Konstruktion ein Manager anwendet, wie diversifiziert seine Allokation ist und welche Instrumente er dafür einsetzt. Zusätzlich ist unerlässlich, zu verstehen, in welcher Weise der Manager seine Positionen handelt. Wie werden neue Positionen aufgebaut, wann werden Gewinne mitgenommen, ab welchem Punkt Verluste realisiert?
Die aktive Begleitung und der ständige Austausch mit den Investmentspezialisten sind essenziell. Wir wollen verstehen, wie sich das Portfolio über die Zeit im Markt positioniert oder wie sich das Gross-Net-Exposure über diverse Marktphasen hinweg entwickelt. Sind die Bewegungen kongruent mit der Philosophie des Managers? Wie verhält sich der Manager in verschiedenen Marktszenarien, wie ist sein Drawdown Behaviour in schwierigen Zeiten, wenn seine gesamte Allokation Verluste erleidet? Hierfür suchen wir das persönliche Gespräch, gerade in Zeiten hoher Marktbewegungen. Auch das Studium der Misserfolge ist von wichtiger Bedeutung. Wir wollen wissen, warum Fehler passiert sind und ob der Manager Lehren daraus gezogen hat.
Um wirklich zu verstehen, wie ein Manager „tickt“, ist es unumgänglich, jeden Teil eines Trades zu verstehen, also die einzelnen Legs zu studieren, denn der Teufel liegt im Detail. Dabei spielt das Marktumfeld die entscheidende Rolle. Kann der Manager seine Strategie rasch genug dem neuen Szenario anpassen? Gerade 2020 und 2022 brachten exemplarische Beispiele vermeintlich einfacher Trades, welche in Verlusten endeten, hervor:
- Beispiel A – Aktien Long Short: Diese marktneutrale Strategie kann sowohl an steigenden (sogenannten Long-Positionen) als auch an fallenden Märkten (Leerverkäufe) partizipieren, also eigentlich ein relativ einfach zu erklärendes Vorgehen. Jedoch ist es wichtig, zu verstehen, was auf der Long- und was auf der Short-Seite steht. Eine hundertprozentige Long-Position ist eventuell schlecht ausbalanciert; besteht die Short-Seite gleichzeitig nur aus dem Index, könnte das wahre Exposure allenfalls mitnichten marktneutral sein und zu unangenehmen Überraschungen führen (adjustierte Marktbetas berechnen).
- Beispiel B – Relative-Value-Rohstoffe: Ein beliebter Trade ist „Geographic Relative Value Arbitrage“ – das gleiche Gut wird an zwei unterschiedlichen Börsenplätzen gehandelt, besteht ein Preisunterschied, kauft der Manager die Rohstoff-Position am einen Börsenplatz, geht also «long», und verkauft die gleiche Position zeitgleich an der anderen Börse, hält dort also eine «Short-Position». Ändert sich das Umfeld aber unvorhergesehen, geht der Manager ungeahnte Risiken ein. Ein gutes Beispiel hierfür findet man während der Pandemie 2020, als gewisse Handelshäfen über Monate geschlossen blieben – manche Relative Value Trader sassen dadurch mit ihren Positionen in der Falle.
3. Risikomanagement – stringente 360 Grad-Prüfung
Der Fokus liegt hier in einer eingehenden Prüfung aller Prozesse und Beteiligten. Was ist das Risiko-Verständnis des Managers und wie kann dies mit seinem Portfolio vereinbart werden? Sind auf Portfolio-, Subportfolio- oder Titel-Ebene Risiko-Limits gesetzt, gibt es harte Kursuntergrenzen (Stop-Losses); besteht ein Prozess, um das Risiko in einem schwierigen Umfeld herunterzufahren? Was sind Triggerpunkte, um womöglich Positionen wieder heraufzufahren?
Bestehen Overlays oder Tail Hedges, um das Portfolio in bestimmten Situationen zu schützen? Mit welchen Systemen wird Risiko gemessen, wie werden Risiken aggregiert, wie zeitnah sind die Systeme? Viel Zeit muss auch für die Analyse der externen Risiken aufgewendet werden wie Liquidität, Derivat-, Kredit- und Gegenparteien-Risiken. Können Positionen rasch abgestoßen und Cash aufgebaut werden? Alle Fragen können nur befriedigend geklärt werden, wenn der Manager bereit ist, volle Transparenz zu bieten. Ist dies nicht der Fall, muss eine erste „rote Flagge“ gesetzt und eine Weiterführung des Due-Diligence-Prozesses hinterfragt werden.
Ebenfalls im Blickpunkt der Prüfung steht der Track Record des Fondsmanagers sowie die quantitative Analyse der Risikokennzahlen. Ein Strauß aus Zahlen und Ratios ergibt aber noch keine gute, genügende Basis für die Analyse. Hierzu ist es wichtig, die Zahlen in den richtigen Kontext zu stellen (zum Beispiel Marktexponierung, Leverage, Liquidität). Vergleiche sind nur dann wirklich akkurat, wenn Gleiches mit Gleichem gegenübergestellt wird. Die gängigsten Risikokennzahlen sind mit Vorsicht zu genießen, nur schon Volatilität kann irreführend sein. Einer der größten Fehler aber, der in der Selektion leider immer wieder vorkommt, ist die Kennzahlen in die Zukunft zu extrapolieren.
Eine weitere Kennzahl, welcher wir große Beachtung schenken, ist Alpha. Diese steht für „die Fähigkeit auf lange Sicht Outperformance gegenüber einem Benchmark zu generieren“. Es geht um die Effektivität eines Investments – gegenübergestellt am eingegangenen Risiko und dem zu erwartenden Ertrag. True Alpha ist erfahrungsgemäss schwierig zu identifizieren und für den Manager noch schwieriger stabil und wiederholt zu generieren. Sehr oft liegt wenig Alpha vor, ist die gute Performance eher kurzfristig oder dem Umstand geschuldet, dass der Manager sich gerade in einem rentablen Thema oder Umfeld bewegt.
4. Operationelle Due Diligence
Bei der operationellen Due Diligence geht es vereinfacht dargestellt darum, potenzielle operationelle Risiken eines Investments zu identifizieren und auszuschliessen. Hierbei werden vielfältige Überprüfungen vorgenommen wie beispielsweise der Infrastruktur, aber auch der Governance, der Prozesse, der externen Service-Dienstleister, der Gegenparteien et cetera, alles mit dem Ziel sicherzustellen, dass der Fonds die Strategie einwandfrei und krisensicher ausführen kann.
Es ist unabdingbar, den Manager vor Ort zu besuchen, um den operationellen Teil der Due Diligence in dessen Räumlichkeiten durchzuführen, auch wenn der erste Teil der operationellen Prüfung virtuell via Systeme getätigt werden kann. Die Portfoliomanagement- und Ordermanagementsysteme müssen überprüft werden, ebenso muss ein Check der Trade-Execution, Trade-Flow, Reconciliation, aber auch der Post-Trade-Kontrollen durchgeführt werden. Alle Prozesse müssen offen dargelegt werden, mit allen involvierten Parteien. Der Fondsmanager sollte zu keinem Zeitpunkt Einflussmöglichkeiten in Bezug auf Allokationsverteilung und Preisfindung haben.
Alle externen Partner des Fonds sind zu überprüfen und Abhängigkeiten zu analysieren. Ein weiterer Schwerpunkt der Due Diligence liegt auf der Kontrolle des sogenannten Margin Accounting bei Brokern. Ist das Marginkonto auf täglicher Basis verwaltet, „daily swept“ und separiert von Kundenvermögen des Brokers? Gab es zuvor schon Probleme bei Margin Calls, bestehen klare Prozesse? Die ganze IT-Infrastruktur muss einem Check unterzogen werden – sind die Systeme sicher und redundant, ist Cyber Security zuoberst in der Wichtigkeit, gibt es Desaster-Recovery-Pläne, die auch regelmässig getestet werden?
Sieben Fallgruben der Managerselektion
- Alpha mit Beta verwechseln
- Vergangener Track Record in die Zukunft extrapolieren
- Abstützung nur auf quantitative Analyse um Risiken zu Verstehen
- Nicht-Verstehen der Strategie und des Portfolios, oberflächliches Knowhow
- Große Namen bedeuten nicht zwingend solide Returns oder weniger Risiken
- Nicht-Verstehen des Investment-Zyklus, nicht nah genug am Manager und seinem Portfolio sein
- Abkürzung nehmen im gesamten Due-Diligence-Prozess
Auf den Trade Flow und die Trade Reconciliation folgt die Valuation der Positionen. Es muss garantiert werden, dass die Bewertung, wann immer möglich, von einer oder mehreren unabhängigen Stellen durchgeführt wird. Dies ist gerade bei illiquideren Positionen oder OTC-Produkten von großer Wichtigkeit. Der Nettoinventarwert muss von unabhängiger Seite kalkuliert und veröffentlicht werden (Administrator). Am Ende dieses Due-Diligence-Teils steht die äußerst zentrale Kontrolle des Geldflusses.
Ein weiteres Augenmerk gebührt der Fondsstruktur. Wo sitzt die Fondsgesellschaft und wie ist sie strukturiert? Es gilt zu prüfen, ob gegen die Gesellschaft Gerichtsverfahren laufen (Form ADV der SEC/FCA). Wem gehört die Gesellschaft, gibt es Beteiligungen vom Management, Beteiligungssysteme für die Angestellten (Alignment of Interests)? Auch die Frage nach der Entwicklung des Fondsvermögens muss geklärt werden, zudem muss die Art der Investoren sowie deren Konzentration evaluiert werden. Gibt es Fonds, die in der Vergangenheit geschlossen oder liquidiert wurden und warum? Wie sieht die Zusammenstellung des Verwaltungsrats aus? Ist er unabhängig vom Fonds? Bei der Kontrolle der jährlichen, auditierten Jahresabschlüsse werden die Bilanzen überprüft, ein Auge auf die wahren Ausgaben geworfen, die Portfolios bezüglich Instrumente und deren Liquidität begutachtet und Empfehlungen des Auditors überprüfen werden.
Zu unserem Due-Diligence-Prozess gehört auch, alle externen Service Provider zu kontaktieren und überprüfen. Stimmen die Angaben zum Fonds und der Fondsgesellschaft mit der Realität überein? Wichtig ist hier die Kontrolle des Administrators, des Custodians, des Auditors sowie der wichtigsten Brokerbeziehungen. Was für Services stellt der Administrator genau zur Verfügung, welche administrativen Aufgaben werden womöglich intern getätigt? Die Service Providers sollten, wenn immer möglich, etablierte Häuser sein.
Compliance muss in der Fondsgesellschaft als Philosophie gelebt werden und nicht nur als lästiges Muss gelten. In der heutigen Zeit gehört auch die Kontrolle der zu investierenden Gegenpartei bezüglich Sanktionslisten und Terrorismusfinanzierung dazu. Diese wird auf allen Ebenen angewendet, also beim Custodian, dem Administrator, der Kundenbank, beim Investmentmanager und weiteren. Sanktionslisten-Checks müssen, je nach Land und Auflagen, auf nationaler oder internationaler Ebene erfolgen.
Referenz-Checks runden das Bild ab. Referenzen können etwa bei aktuellen Investoren oder früheren Arbeitgebern eingeholt werden. Sehr oft sind die Telefonate mit Kunden sehr erhellend und aufschlussreich. Referenzgespräche müssen auch mit dem Administrator, dem Custodian und anderen Gegenparteien geführt werden.
5. Konstantes Monitoring des Investments & Portfoliokontext
Getätigte Investments müssen konstant überwacht werden. Das Investment muss sich in den vorgegebenen Risiko-Return-Parametern bewegen, gibt es Abweichungen, muss sofort der Anomalie nachgegangen werden. Eine kontinuierliche Abgleichung des Managers mit dem eigenen Portfolio und den antizipierten Szenarien muss stattfinden. Hierzu müssen wir das gegenwärtige Portfolio, die Haupt-Trades und die Risiken aktuell und zeitnah kennen. Ändert sich das ökonomische Umfeld, wird der Manager nahe begleitet. Aus verschiedenen Gründen kommt es immer wieder vor, dass Manager den erwarteten Pfad verlassen, oder sich ihr Investmentverhalten ändert, also ein sogenannter „Style Drift“ geschieht (siehe Fallbeispiel 2).
Fazit: Einer erfolgreichen Managerselektion muss zwingend eine gründliche 360-Grad-Prüfung vorangehen, um unliebsame Überraschungen zu vermeiden. Hierzu benötigt es in erster Linie viel Erfahrung und profunde Kenntnisse bei allen Schritten im Due-Diligence-Prozess.
Fallbeispiele aus der Praxis
Fallbeispiel 1: Es handelt sich um einen marktneutralen Long-Short-Equity-Manager, der eher einen fundamentalen Ansatz verfolgt. Ende 2021 performte sein Fonds -5,3 Prozent, währenddessen war der Weltaktienindex um 20,1 Prozent angestiegen. Offensichtlich konnte der Manager die Erwartungen – vermeintlich – nicht erfüllen. Trotz massiver Underperformance entschieden wir uns, die Allokation zu erhöhen (aufgelaufenes Mean-Reversion-Potenzial). Dank der Nähe zum Manager und dessen Portfolio kamen wir zum Schluss, dass die Allokation in einem schwierigeren Umfeld Sinn machen würde, was unserem Szenario für 2022 entsprach. Wir waren überzeugt, dass Positionen und Mindset dieses Managers in turbulenten Märkten von Nutzen sein könnten. Der Manager enttäuschte nicht – seine Fundamentalanalysen auf der Long- und der Short-Seite waren richtig, die Fondsperformance betrug 26 Prozent zwischen Januar und September 2022 – komplett abgekoppelt vom Markt.
Fallbeispiel 2: Ein Activist-Manager veröffentlichte nach umfangreichen Analysen über alle verfügbaren Medien Verkaufsempfehlungen und war damit hocherfolgreich auf der Short-Seite. Mit der Zeit kam es zu verschiedenen Problemen: Das Fondsvermögen wuchs zu schnell an und konnte nicht mehr in der angedachten Weise verwaltet werden und der Manager begann, seine erfolgreiche Strategie zu diversifizieren (Dilution/Verdünnung der Returns). Neu wurde der Fokus auf Long-Position gelegt und das Team wuchs innert Kürze sehr stark an. Es geschah, was schon öfters beobachtet wurde: Für den Manager war es zu verlockend, ein großes Fondsvermögen zu verwalten. Die Größe ließ sich nicht mehr mit der Strategie vereinbaren; er musste demnach in Bereiche diversifizieren, in denen er kein Alpha generieren konnte – alles auf Kosten der Performance. Wir entschieden, uns von diesem Manager zu trennen und verkauften unsere Position. Der Fonds verlor kurze Zeit danach fast ein Viertel an Wert (-24 Prozent).
Über die Gastautoren:
Reto Ineichen ist Geschäftsführer der Alpinum Investment Management (AIM) und leitet das Research und Portfoliomanagement. Vor seiner Tätigkeit bei AIM war er von 2011 bis 2014 als Senior-Portfoliomanager und Manager-Research-Analyst bei Marcuard Heritage tätig. Von 2005 bis 2011 arbeitete er als Portfoliomanager und Hedgefonds-Analyst bei GL Funds und von 1999 bis 2005 für die UBS.
Oliver Rossi ist Senior-Investmentmanager bei Alpinum Investment Management. Bevor er 2018 zu Alpinum wechselte, arbeitete Rossi als Investmentchef eines Volatility-Hedgefonds. Von 2007 bis 2014 war er als Fonds- und Hedgefonds-Analyst bei der Zürcher Privatbank Rahn & Bodmer. Er begann seine Karriere in der Unternehmensberatung.
Ilario Scasascia ist Senior-Investmentmanager bei Alpinum Investment Management. Bevor er 2022 zu AIM kam, arbeitete er zwei Jahre lang bei Progressive Capital Partner als Leiter für Liquid Alternatives und Vorsitzender des Liquid Alternatives Committee. Davor war er Leiter für Alternatives und Multi-Manager-Lösungen sowie Leiter des Alternative Investments Committee bei Vontobel Asset Management. Von 2008 bis 2010 arbeitete er als Portfolio Manager und Hedgefonds-Analyst bei einer in der Schweiz ansässigen alternativen Investmentfirma. Scasascia begann seine Karriere im Jahr 2005 in der Unternehmensberatung als Management Consultant in der Abteilung Risk & Finance Management.
Fundbridge ist in Deutschland Partner für Alpinum Investment Management und erteilt weitere Auskünfte zum Thema und zum Unternehmen.