Direct-Lending-Finanzierungen sind eine Unterart von Private Debt und zählen somit zu den alternativen Anlagen. Doch in vielerlei Hinsicht ist die Form der Kreditfinanzierung bereits Teil des Mainstreams geworden. So haben Direktkreditgeber seit dem Jahr 2015 Kapital in Höhe von 265 Milliarden US-Dollar beschafft: Die niedrige Volatilität, die geringe Korrelation mit anderen Anlageklassen und die Bareinnahmen aus den zugrunde liegenden Darlehen haben die Anleger in einem von Niedrigzinsen geprägten Umfeld auf der Suche nach Renditen angelockt.
Allerdings besteht derzeit eine große makroökonomische Unsicherheit, da die Märkte über geopolitische Spannungen, höhere langfristige Zinsen und die Richtung der steigenden Inflation besorgt sind. Ist eine Allokation in Direct Lending also weiterhin sinnvoll?
Knapp 10 Prozent Zinsen sind möglich
Ich gehe ganz klar davon aus – sofern sich die Anleger auf den richtige Marktbereich konzentrieren. Zu finden ist dieser meiner Meinung in vorrangig besicherten Darlehen aus dem unteren Mid-Market-Bereich in Nordeuropa (DACH-Raum, das Vereinigte Königreich und Irland, Skandinavien und Benelux), einem Bereich, in dem die Anleger eine Gesamtrendite von bis zu 938 Basispunkten, also fast 10 Prozent Rendite erwarten können.
Wie kommt dies Zahl zustande? Bei der Berechnung der Darlehensrendite spielen drei zentrale Ertragskomponenten eine Rolle, die sich alle auf die Bruttorendite eines Direct-Lending-Fonds auswirken: der Basiszinssatz, die Marge und die Bereitstellungsprovision. Der Basiszinssatz für europäische Kredite Euribor lag per 31. Dezember 2023 bei 391 Basispunkten, während er sich vor rund 18 Monaten noch in negativem Terrain befand.
Variable Zinsen bieten Schutz gegen Inflation
Mit der Zinsanhebung durch die Zentralbanken hat sich auch die variabel verzinste Renditekomponente erhöht und liegt nun 174 Basispunkte über dem Vorjahr, was den Anlegern einen gewissen Schutz gegen die steigende Inflation bietet.
Darüber hinaus haben sich auch die Bereitstellungsgebühren – die Bearbeitungsgebühren, die am Tag der Kreditbereitstellung an den Kreditgeber zu entrichten sind – kontinuierlich erhöht, und Kreditgeber erhalten mittlerweile eine Gebühr von durchschnittlich 252 Basispunkten
Das Potenzial eines günstigeren Risiko-Rendite-Profils sowie verbesserter Schutzmechanismen für Direktkreditgeber im unteren vorrangig besicherten Mid-Market-Segment macht dieses Renditeniveau im aktuellen Marktumfeld so attraktiv. Dies lässt sich an der höheren Rendite pro Verschuldungsgrad ablesen, die anzeigt, dass Kreditgeber höhere Renditen bei einem Einstiegspunkt mit geringerem Risiko erzielen. 2023 ist die Rendite pro Leverage Ratio um ein Drittel von 2,0 Prozent auf 2,7 Prozent gestiegen.
Eine Verschiebung der Kräfteverhältnisse
Diese Abwanderung der Kreditgeber aus dem unteren Mid-Market-Segment schafft Gelegenheiten für die verbleibenden Akteure. Kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) stehen nicht die gleichen alternativen Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung wie größeren Konzernen – beispielsweise der Anleihemarkt oder ein Börsengang. Dieser eingeschränkte Pool von Kapitalgebern hat das Kräfteverhältnis zugunsten der Kreditgeber verschoben.
Jüngste Verbesserungen in den Kreditverträgen haben zu einer Rückkehr eines zweiten Covenants, also einer bestimmtem Vertragsklausel geführt, die dann eingesetzt wird, wenn ein Kreditvertrag abgeschlossen wird: Die Zinsdeckung (Interest-coverage) wird nun in den meisten Fällen von einem Verschuldungs-Covenant begleitet, der ein geringfügig reduziertes und damit verbessertes Sicherheitspolster (Headroom) von 30 Prozent (zuvor: 32,5 Prozent) bietet.
Auf den ersten Blick mag diese Anpassung vernachlässigbar wirken. Allerdings stellt sie für Kreditgeber ein zusätzliches Instrument dar, das ihnen eine schnellere Reaktion ermöglicht, wenn sich ein Kreditnehmer schwach entwickeln sollte. Da sie in der Lage sind, einen Covenant-Ausfall auszulösen – und damit bereits frühzeitig Gespräche zwischen Kreditgebern, Anteilseignern und Geschäftsleitung zu veranlassen, kann eine Strategie zur Absicherung des Unternehmenswerts als fortbestehendes Unternehmen schneller in die Wege geleitet werden.
Im Vergleich dazu bleiben im liquideren Large-Cap-Kreditmarkt „Convenant-lite“ Darlehen mit weniger streng regulierten Darlehen (Covernant-lite das heißt ohne Covenants in den Kreditverträgen) die Standardoption.
Im oberen Mid-Market-Segment müssen sich die Kreditgeber indes häufig gegen größere Kreditfonds und den Markt für Unternehmensanleihen durchsetzen. Dies führt dazu, dass sie unter Umständen auf Schutzmechanismen verzichten, um sich eine Transaktion zu sichern. Da größere Kreditfonds mit Angeboten als alleiniger Kreditgeber zusehends ins obere Mid-Market-Segment drängen, dürfte sich die Konkurrenz verschärfen und sowohl die Renditen als auch die Kreditkonditionen belasten.
Umfang und Diversifizierung
Es überrascht nicht, dass etablierte Kreditnehmer, die in Sektoren mit hohen Einstiegsbarrieren tätig sind und dauerhaft stabile und vorhersehbare Cashflows generieren, hohe Aufmerksamkeit auf sich ziehen.