Gut 9 Prozent Rendite Marktbereiche, Vertragsklauseln und Co.: Diese Vorteile bietet Direct Lending

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Gut 9 Prozent Rendite
Marktbereiche, Vertragsklauseln und Co.: Diese Vorteile bietet Direct Lending
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Laura Vaughan von Federated Hermes.

Laura Vaughan von Federated Hermes. Foto: Federated Hermes

Direct-Lending-Finanzierungen sind eine Unterart von Private Debt und zählen somit zu den alternativen Anlagen. Doch in vielerlei Hinsicht ist die Form der Kreditfinanzierung bereits Teil des Mainstreams geworden. So haben Direktkreditgeber seit dem Jahr 2015 Kapital in Höhe von 265 Milliarden US-Dollar beschafft: Die niedrige Volatilität, die geringe Korrelation mit anderen Anlageklassen und die Bareinnahmen aus den zugrunde liegenden Darlehen haben die Anleger in einem von Niedrigzinsen geprägten Umfeld auf der Suche nach Renditen angelockt.

Allerdings besteht derzeit eine große makroökonomische Unsicherheit, da die Märkte über geopolitische Spannungen, höhere langfristige Zinsen und die Richtung der steigenden Inflation besorgt sind. Ist eine Allokation in Direct Lending also weiterhin sinnvoll?

Knapp 10 Prozent Zinsen sind möglich

Ich gehe ganz klar davon aus – sofern sich die Anleger auf den richtige Marktbereich konzentrieren. Zu finden ist dieser meiner Meinung in vorrangig besicherten Darlehen aus dem unteren Mid-Market-Bereich in Nordeuropa (DACH-Raum, das Vereinigte Königreich und Irland, Skandinavien und Benelux), einem Bereich, in dem die Anleger eine Gesamtrendite von bis zu 938 Basispunkten, also fast 10 Prozent Rendite erwarten können.

Wie kommt dies Zahl zustande? Bei der Berechnung der Darlehensrendite spielen drei zentrale Ertragskomponenten eine Rolle, die sich alle auf die Bruttorendite eines Direct-Lending-Fonds auswirken: der Basiszinssatz, die Marge und die Bereitstellungsprovision. Der Basiszinssatz für europäische Kredite Euribor lag per 31. Dezember 2023 bei 391 Basispunkten, während er sich vor rund 18 Monaten noch in negativem Terrain befand.

Variable Zinsen bieten Schutz gegen Inflation

Mit der Zinsanhebung durch die Zentralbanken hat sich auch die variabel verzinste Renditekomponente erhöht und liegt nun 174 Basispunkte über dem Vorjahr, was den Anlegern einen gewissen Schutz gegen die steigende Inflation bietet.

Darüber hinaus haben sich auch die Bereitstellungsgebühren – die Bearbeitungsgebühren, die am Tag der Kreditbereitstellung an den Kreditgeber zu entrichten sind – kontinuierlich erhöht, und Kreditgeber erhalten mittlerweile eine Gebühr von durchschnittlich 252 Basispunkten

Das Potenzial eines günstigeren Risiko-Rendite-Profils sowie verbesserter Schutzmechanismen für Direktkreditgeber im unteren vorrangig besicherten Mid-Market-Segment macht dieses Renditeniveau im aktuellen Marktumfeld so attraktiv. Dies lässt sich an der höheren Rendite pro Verschuldungsgrad ablesen, die anzeigt, dass Kreditgeber höhere Renditen bei einem Einstiegspunkt mit geringerem Risiko erzielen. 2023 ist die Rendite pro Leverage Ratio um ein Drittel von 2,0 Prozent auf 2,7 Prozent gestiegen.

Eine Verschiebung der Kräfteverhältnisse

Diese Abwanderung der Kreditgeber aus dem unteren Mid-Market-Segment schafft Gelegenheiten für die verbleibenden Akteure. Kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) stehen nicht die gleichen alternativen Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung wie größeren Konzernen – beispielsweise der Anleihemarkt oder ein Börsengang. Dieser eingeschränkte Pool von Kapitalgebern hat das Kräfteverhältnis zugunsten der Kreditgeber verschoben.

 

Jüngste Verbesserungen in den Kreditverträgen haben zu einer Rückkehr eines zweiten Covenants, also einer bestimmtem Vertragsklausel geführt, die dann eingesetzt wird, wenn ein Kreditvertrag abgeschlossen wird: Die Zinsdeckung (Interest-coverage) wird nun in den meisten Fällen von einem Verschuldungs-Covenant begleitet, der ein geringfügig reduziertes und damit verbessertes Sicherheitspolster (Headroom) von 30 Prozent (zuvor: 32,5 Prozent) bietet.

Auf den ersten Blick mag diese Anpassung vernachlässigbar wirken. Allerdings stellt sie für Kreditgeber ein zusätzliches Instrument dar, das ihnen eine schnellere Reaktion ermöglicht, wenn sich ein Kreditnehmer schwach entwickeln sollte. Da sie in der Lage sind, einen Covenant-Ausfall auszulösen – und damit bereits frühzeitig Gespräche zwischen Kreditgebern, Anteilseignern und Geschäftsleitung zu veranlassen, kann eine Strategie zur Absicherung des Unternehmenswerts als fortbestehendes Unternehmen schneller in die Wege geleitet werden.

Im Vergleich dazu bleiben im liquideren Large-Cap-Kreditmarkt „Convenant-lite“ Darlehen mit weniger streng regulierten Darlehen (Covernant-lite das heißt ohne Covenants in den Kreditverträgen) die Standardoption.

Im oberen Mid-Market-Segment müssen sich die Kreditgeber indes häufig gegen größere Kreditfonds und den Markt für Unternehmensanleihen durchsetzen. Dies führt dazu, dass sie unter Umständen auf Schutzmechanismen verzichten, um sich eine Transaktion zu sichern. Da größere Kreditfonds mit Angeboten als alleiniger Kreditgeber zusehends ins obere Mid-Market-Segment drängen, dürfte sich die Konkurrenz verschärfen und sowohl die Renditen als auch die Kreditkonditionen belasten.

Umfang und Diversifizierung

Es überrascht nicht, dass etablierte Kreditnehmer, die in Sektoren mit hohen Einstiegsbarrieren tätig sind und dauerhaft stabile und vorhersehbare Cashflows generieren, hohe Aufmerksamkeit auf sich ziehen.

Für eine effektive Kreditauswahl und den Aufbau eines diversifizierten Portfolios für die Anleger, müssen Direct-Lending-Manager als erster Ansprechpartner für Kreditberater und Private-Equity-Firmen, die Vergabemöglichkeiten am Markt generieren.

Etablierte Direct-Lending-Fonds, die den Ruf einer schnellen, zuverlässigen Verhandlung und Umsetzung haben, verfügen gegenüber neuen Marktakteuren oder weniger bekannten Fondsmanagern über einen Vorteil. Große, etablierte Direct Lender mit umfangreichen Bestandsportfolios können ebenfalls von den jüngst zunehmenden Aufstockungen profitieren, da Private-Equity-Anteilseigner beabsichtigen, durch Buy-and-Build-Strategien für mehr Wachstum zu sorgen.

Obwohl das liquide Large-Cap- und gelegentlich auch das obere Mid-Market-Segment von der Darlehensliquidität profitieren können – für den Einstieg in Kredite und den Wiederausstieg existiert ein Sekundärmarkt – kann sich im Falle eines notleidenden Kredits der erzielbare Exit-Wert hier rasant verringern.

Ein bestehender Markt für die gehaltenen Vermögenswerte zwingt Anleger außerdem dazu, die eigenen Darlehen zu Marktpreisen zu bewerten, was für ein gewisses Maß an Marktpreisvolatilität im Portfolio sorgt. Aufgrund des geringeren Transaktionsvolumens und einer eingeschränkten Zahl von Marktteilnehmern fehlt im Mid-Market-Segment ein aktiver Markt, weshalb er auch weniger stark von der Market-to-Market-Volatilität betroffen ist. Die Bewertungen spiegeln unter anderem die Cashflow-Prognosen der Kreditnehmer wider und mindern damit den konstanten Einfluss des Markts auf die Bewertungen.

Kreditklauseln mit ESG-Bezug

Eine Allokation in einen Direct-Lending-Fonds kann zudem hilfreich sein, um die Nachfrage der Anleger nach Produkten zu decken, die nach Artikel 8 klassifiziert sind oder sonstige Umwelt-, Sozial- und Governance-Anforderungen (ESG) erfüllen. Die oben erwähnten Eigenschaften des unteren Mid-Market-Segments verschaffen Kreditnehmern in diesem Bereich einen größeren Verhandlungsspielraum im Hinblick auf ihre Kreditverträge, als es im oberen Mid-Market- sowie im Large-Cap-Segment der Fall wäre. Dies ermöglicht es den Kreditnehmern, Klauseln mit ESG-Bezug in die Verträge aufzunehmen.

Neben der Tatsache, dass der Kreditnehmer vereinbarte ESG-förderliche Maßnahmen umsetzt, erlaubt die Flexibilität der Verträge zudem die Anforderung einer speziellen Berichterstattung zu ESG-bezogenen Kennzahlen (KPIs), die für einen Fonds und seine Anleger von Bedeutung sind.

Darlehenskategorien

Im Direct-Landing-Sektor gibt es drei Hauptkategorien zugrunde liegender Kredite: vorrangig besichert (Senior), Mezzanine und Unitranche (ein Mix aus vorrangig besicherten und Mezzanine-Krediten).

  • Vorrangig besichert: Die risikoärmste der drei Kategorien befindet sich auf der obersten Ebene der Kapitalstruktur. Dies bedeutet, dass diese Kreditgeber bei einem Ausfall zuerst ausbezahlt werden, mit dem Erlös aus dem Verkauf des Unternehmens beispielsweise.
  • Mezzanine: Dieses Segment folgt auf die vorrangig besicherten Kredite. Dies sind die ersten Kreditgeber, die im Fall eines Wertverlusts beim Kreditnehmer betroffen sind. In der Regel wird ein Großteil der Zinsen im Mezzanine-Bereich nicht „in bar“ bezahlt, der restliche Teil wird der Darlehenssumme aufgeschlagen und wird bei Endfälligkeit dem Kreditgeber ausbezahlt. ln einem normalen Umfeld dürften sich die Barerträge für Anleger daher bei vorrangig besicherten und Mezzanine-Fonds kaum unterscheiden.
 
  • Unitranche: Wird trotz wesentlicher Unterschiede zwischen Unitranche- und im engeren Sinne Senior Loans häufig als vorrangig besichert eingeordnet. Unitranche-Darlehen sind hybride Strukturen (vorrangig und nachrangig besicherte Kredite), die in der Kapitalstruktur in Teilen unter den reinen Vorrangkrediten stehen). Daher spiegeln die höheren Renditen das höhere gemischte Risiko der gebündelten Kreditanteile wider. Und da ein Unitranche-Darlehen in der Kapitalstruktur anteilig weiter unten steht, bleibt weniger Eigenkapital, um es abzusichern. Wenn sich die Unternehmenswerte auf einem Allzeithoch befinden, besteht das Risiko, dass bestimmte Unitranche-Darlehen nicht mehr durch das Eigenkapital des Unternehmens gedeckt sind, wenn sich die Unternehmenswerte normalisieren. Obwohl Unitranche-Produkte in der Regel ein höheres Renditepotenzial bieten, sind sie im Falle steigender Zinsen ungünstiger für Kreditgeber. Angesichts der ungünstigeren Kreditbedingungen und aufgrund der steigenden Zinskosten für Kreditgeber und zunehmender Ausfallquote, ist der untere Bereich der Kapitalstruktur derzeit für die meisten Anleger unattraktiv.

Warum nicht Südeuropa?

Wir rechnen damit, dass die Zahl der Restrukturierungen sowie die Anträge von Kreditnehmern auf Unterstützung kurz- bis mittelfristig zunehmen werden. In der DACH-Region und Nordeuropa finden sich die kreditgeberfreundlichsten Rechtsordnungen. Daher bevorzugen wir eine Allokation in einer auf diese Regionen ausgerichtete Strategie. Die insolvenzbezogene Gesetzgebung dieser Länder hat sich für Kreditgeber bewährt: Die schnelle Bearbeitung durch die Gerichte beschleunigt das Insolvenzverfahren und grenzt so den Wertverlust des Kreditnehmers ein – ein entscheidender Vorteil zu einer Zeit, in der der Schutz von Barmitteln und Vermögenswerten höchste Priorität hat.

Über die Autorin

Laura Vaughan leitet seit 2018 die alternative Kreditfinanzierungsform Direct Lending bei Federated Hermes. Vor dieser zeit hatte sie leitdende Positionen unter anderem bei Hermes Invest und GE Capital inne.

 

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