Für eine effektive Kreditauswahl und den Aufbau eines diversifizierten Portfolios für die Anleger, müssen Direct-Lending-Manager als erster Ansprechpartner für Kreditberater und Private-Equity-Firmen, die Vergabemöglichkeiten am Markt generieren.
Etablierte Direct-Lending-Fonds, die den Ruf einer schnellen, zuverlässigen Verhandlung und Umsetzung haben, verfügen gegenüber neuen Marktakteuren oder weniger bekannten Fondsmanagern über einen Vorteil. Große, etablierte Direct Lender mit umfangreichen Bestandsportfolios können ebenfalls von den jüngst zunehmenden Aufstockungen profitieren, da Private-Equity-Anteilseigner beabsichtigen, durch Buy-and-Build-Strategien für mehr Wachstum zu sorgen.
Obwohl das liquide Large-Cap- und gelegentlich auch das obere Mid-Market-Segment von der Darlehensliquidität profitieren können – für den Einstieg in Kredite und den Wiederausstieg existiert ein Sekundärmarkt – kann sich im Falle eines notleidenden Kredits der erzielbare Exit-Wert hier rasant verringern.
Ein bestehender Markt für die gehaltenen Vermögenswerte zwingt Anleger außerdem dazu, die eigenen Darlehen zu Marktpreisen zu bewerten, was für ein gewisses Maß an Marktpreisvolatilität im Portfolio sorgt. Aufgrund des geringeren Transaktionsvolumens und einer eingeschränkten Zahl von Marktteilnehmern fehlt im Mid-Market-Segment ein aktiver Markt, weshalb er auch weniger stark von der Market-to-Market-Volatilität betroffen ist. Die Bewertungen spiegeln unter anderem die Cashflow-Prognosen der Kreditnehmer wider und mindern damit den konstanten Einfluss des Markts auf die Bewertungen.
Kreditklauseln mit ESG-Bezug
Eine Allokation in einen Direct-Lending-Fonds kann zudem hilfreich sein, um die Nachfrage der Anleger nach Produkten zu decken, die nach Artikel 8 klassifiziert sind oder sonstige Umwelt-, Sozial- und Governance-Anforderungen (ESG) erfüllen. Die oben erwähnten Eigenschaften des unteren Mid-Market-Segments verschaffen Kreditnehmern in diesem Bereich einen größeren Verhandlungsspielraum im Hinblick auf ihre Kreditverträge, als es im oberen Mid-Market- sowie im Large-Cap-Segment der Fall wäre. Dies ermöglicht es den Kreditnehmern, Klauseln mit ESG-Bezug in die Verträge aufzunehmen.
Neben der Tatsache, dass der Kreditnehmer vereinbarte ESG-förderliche Maßnahmen umsetzt, erlaubt die Flexibilität der Verträge zudem die Anforderung einer speziellen Berichterstattung zu ESG-bezogenen Kennzahlen (KPIs), die für einen Fonds und seine Anleger von Bedeutung sind.
Darlehenskategorien
Im Direct-Landing-Sektor gibt es drei Hauptkategorien zugrunde liegender Kredite: vorrangig besichert (Senior), Mezzanine und Unitranche (ein Mix aus vorrangig besicherten und Mezzanine-Krediten).
- Vorrangig besichert: Die risikoärmste der drei Kategorien befindet sich auf der obersten Ebene der Kapitalstruktur. Dies bedeutet, dass diese Kreditgeber bei einem Ausfall zuerst ausbezahlt werden, mit dem Erlös aus dem Verkauf des Unternehmens beispielsweise.
- Mezzanine: Dieses Segment folgt auf die vorrangig besicherten Kredite. Dies sind die ersten Kreditgeber, die im Fall eines Wertverlusts beim Kreditnehmer betroffen sind. In der Regel wird ein Großteil der Zinsen im Mezzanine-Bereich nicht „in bar“ bezahlt, der restliche Teil wird der Darlehenssumme aufgeschlagen und wird bei Endfälligkeit dem Kreditgeber ausbezahlt. ln einem normalen Umfeld dürften sich die Barerträge für Anleger daher bei vorrangig besicherten und Mezzanine-Fonds kaum unterscheiden.
- Unitranche: Wird trotz wesentlicher Unterschiede zwischen Unitranche- und im engeren Sinne Senior Loans häufig als vorrangig besichert eingeordnet. Unitranche-Darlehen sind hybride Strukturen (vorrangig und nachrangig besicherte Kredite), die in der Kapitalstruktur in Teilen unter den reinen Vorrangkrediten stehen). Daher spiegeln die höheren Renditen das höhere gemischte Risiko der gebündelten Kreditanteile wider. Und da ein Unitranche-Darlehen in der Kapitalstruktur anteilig weiter unten steht, bleibt weniger Eigenkapital, um es abzusichern. Wenn sich die Unternehmenswerte auf einem Allzeithoch befinden, besteht das Risiko, dass bestimmte Unitranche-Darlehen nicht mehr durch das Eigenkapital des Unternehmens gedeckt sind, wenn sich die Unternehmenswerte normalisieren. Obwohl Unitranche-Produkte in der Regel ein höheres Renditepotenzial bieten, sind sie im Falle steigender Zinsen ungünstiger für Kreditgeber. Angesichts der ungünstigeren Kreditbedingungen und aufgrund der steigenden Zinskosten für Kreditgeber und zunehmender Ausfallquote, ist der untere Bereich der Kapitalstruktur derzeit für die meisten Anleger unattraktiv.
Warum nicht Südeuropa?
Wir rechnen damit, dass die Zahl der Restrukturierungen sowie die Anträge von Kreditnehmern auf Unterstützung kurz- bis mittelfristig zunehmen werden. In der DACH-Region und Nordeuropa finden sich die kreditgeberfreundlichsten Rechtsordnungen. Daher bevorzugen wir eine Allokation in einer auf diese Regionen ausgerichtete Strategie. Die insolvenzbezogene Gesetzgebung dieser Länder hat sich für Kreditgeber bewährt: Die schnelle Bearbeitung durch die Gerichte beschleunigt das Insolvenzverfahren und grenzt so den Wertverlust des Kreditnehmers ein – ein entscheidender Vorteil zu einer Zeit, in der der Schutz von Barmitteln und Vermögenswerten höchste Priorität hat.
Über die Autorin
Laura Vaughan leitet seit 2018 die alternative Kreditfinanzierungsform Direct Lending bei Federated Hermes. Vor dieser zeit hatte sie leitdende Positionen unter anderem bei Hermes Invest und GE Capital inne.