In den vergangenen Wochen haben mehrere Tail Risks an Schärfe und Bedeutung verloren, was zu einer gewissen Erleichterung bei den Marktteilnehmern führte. Der Ölpreis ist aufgrund der nachlassenden unmittelbaren Eskalationsgefahr im Nahen Osten deutlich gesunken, was ein Überschießen der Anleiherenditen und des US-Dollars verhindert hat. Die Inflation setzt ihren Abwärtstrend fort und sollte sich in den nächsten zwölf Monaten den Zielen der Zentralbanken annähern. Angesichts der nach wie vor hohen Unsicherheit an den Märkten – von der Geopolitik bis hin zu potenziellen Anfälligkeiten aufgrund der restriktiven Geldpolitik – bleiben die Risiken für die globalen Wachstumsaussichten allerdings nach wie vor abwärtsgerichtet.
Mit Blick auf unsere Asset-Allokation sind wir insgesamt zuversichtlicher. Wir gehen davon aus, dass die wichtigsten Zentralbanken ihren Zinsgipfel erreicht haben. Auf der Kreditseite sind wir positiv für Investment Grade-Anleihen eingestellt; es handelt sich um eine im Abschwungzyklus widerstandsfähige Anlageklasse mit attraktiven Merkmalen. Dagegen halten wir die Aktienrisikoprämie, also die Risikoprämie des potenziell riskanteren Aktienmarktes gegenüber den vergleichsweise sicheren Renditen von Festgeld und Anleihen, derzeit für nicht ausreichend attraktiv. Angesichts der in unseren Szenarien identifizierten Abwärtsrisiken ist der Zeitpunkt für eine verstärkte Aktienallokation noch nicht gekommen.
Die Wachstumsschere zwischen USA und Europa klafft weiter auseinander
Wir haben unsere Konjunkturprognose für die USA für das Jahr 2024 aufgrund des Wachstums im Jahr 2023 nach oben revidiert, nicht zuletzt, weil auch die Inflation ermutigende Signale sendet. Der Aufwärtsdruck auf die Löhne scheint endlich nachzulassen. Vor diesem Hintergrund dürfte die Fed an ihrer „Higher-for-longer“-Strategie festhalten, auch wenn keine weiteren Zinserhöhungen mehr erfolgen dürften.
Das Wachstum in Europa dürfte bis weit in das nächste Jahr hinein schwach bleiben, während die Inflation zurückgehen dürfte: Die Verbraucherpreisinflation für den Euroraum ist von 10,7 Prozent im Oktober 2022 auf 2,9 Prozent nur ein Jahr später gefallen und nähert sich damit der Zielmarke der EZB. Die geldpolitischen Entscheidungsträger werden nicht müde, die Anleger daran zu erinnern, dass im Zinsmarathon die „letzte Meile“ die schwierigste ist. Der Rückgang der Inflation nimmt jedoch etwas Druck von der EZB. Im nächsten Jahr sollte sie in der Lage sein, die geldpolitischen Zügel zu lockern, sobald die Voraussetzungen dafür gegeben sind.
In China gibt es zaghafte Anzeichen für eine Stabilisierung der Wirtschaftstätigkeit, obwohl die Preisentwicklung deflationär bleibt. Die Binnennachfrage bleibt schwach, eine überzeugende Erholung könnte noch einige Zeit auf sich warten lassen.
Europa befindet sich in der weltweit schlechtesten fundamentalen Lage. Die Konjunkturindikatoren bleiben hinter den Erwartungen zurück und überraschen zum Teil negativ. Zu Beginn des vierten Quartals sind nicht nur die Wachstumserwartungen im Euroraum deutlich schlechter als in den USA und China, auch die Inflationserwartungen haben im letzten Jahr gedreht und liegen nun höher als in den USA.
Investment-Grade-, Schwellenländer- und Hochzinsanleihen erscheinen attraktiv
Seit April 2023 favorisieren wir langlaufende Anleihen. Unsere Positionierung spiegelt ein attraktives Renditeniveau und eine verhaltene Konjunktur bei gleichzeitig rückläufiger Inflation wider. Wir gehen davon aus, dass unsere Strategie von hohen Zinsen und Anleiherenditen in einem Umfeld schwacher Konjunktur und nachlassender Inflation profitieren wird. Um die Portfoliorendite im laufenden Jahr zu steigern, setzten wir vorrangig auf Investment-Grade-Anleihen und eine Diversifikation in Schwellenländer- und Hochzinsanleihen.
Da die Renditen von Staatsanleihen infolge der Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken auf den höchsten Stand seit mehreren Jahrzehnten gestiegen sind, liegen die Spreads der meisten festverzinslichen Anlagen nahe an ihren langfristigen Durchschnittswerten. Folglich bieten die Renditen einen gewissen Schutz vor kurzfristiger Volatilität.
Gegenwärtig liegt die Endfälligkeitsrendite für festverzinsliche Anlagen in einem diversifizierten Portfolio bei rund 5 Prozent. Dies ist eine deutliche Veränderung gegenüber der Vergangenheit: Vor zwei Jahren lag die Rendite auf Portfolioebene noch nahe Null.
Aktien weniger chancenreich als Anleihen
Die Aktienbewertungen sind zwar gesunken, aber immer noch relativ hoch, da die Marktteilnehmer trotz der restriktiven Geldpolitik weiterhin ein positives EPS-Wachstum und hohe Gewinnmargen erwarten. Darüber hinaus scheinen die US-Aktien ein widerstandsfähiges US-Wirtschaftswachstum eingepreist zu haben, was weitere Kurssteigerungen begrenzt.
Insbesondere erscheint uns das Risiko-Rendite-Verhältnis nicht besonders attraktiv, da die Risikoprämie für Aktien derzeit nicht attraktiv genug ist, um Anleger zu einer stärkeren Gewichtung dieser Anlageklasse zu bewegen.
Im Vergleich zum Sommer sind einige positive Entwicklungen zu verzeichnen: Zum einen ist das Risiko einer harten Landung und geldpolitischer Fehlentscheidungen in den USA gesunken, zum anderen scheint sich die Lage in China zu stabilisieren. Auch die geopolitischen Risiken scheinen vorerst in den Hintergrund zu treten.
Das Aufwärtspotenzial von Aktien halten wir hingegen für begrenzt. Die erwarteten Renditen erscheinen uns im aktuellen Umfeld im Vergleich zu Anleihen nicht attraktiv genug. Die Konsensschätzungen für das Gewinnwachstum bei Aktien liegen zwischen 5 und 10 Prozent, was angesichts der erwarteten Konjunkturabschwächung schwer zu übertreffen sein wird. Zugleich ist in der Bewertung bereits ein Rückgang der Realzinsen berücksichtigt.
Wir sind in europäischen Aktien untergewichtet, da die Wahrscheinlichkeit einer konjunkturellen Eintrübung zugenommen hat. Aktien aus den USA, Japan und den Schwellenländern sind neutral gewichtet. Letztere sind anfällig für den Druck der US-Zinsen und des starken US-Dollars.
Auf Sektorebene halten wir an unserer defensiven Präferenz für Gesundheit und Konsumgüter fest. Einige zyklische Aktien scheinen bereits eine Konjunkturerholung einzupreisen, was angesichts der Wirtschaftslage und der weiterhin restriktiven Geldpolitik verfrüht erscheint. Für den US-Technologiesektor sind wir angesichts des erwarteten allmählichen Rückgangs der Anleiherenditen und der teilweise guten Erträge zuletzt optimistischer geworden.
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