Was in Private Equity schon seit Jahren zum Geschäft gehört, hat sich in Private Debt erst in den letzten Jahren etabliert – Secondaries, oder auch Sekundärmarkttransaktionen. Bei diesen handelt es sich um Liquiditätslösungen für Fondsmanager (General Partners) oder um den Erwerb von Fondsanteilen, die von Fondsinvestoren (Limited Partners) veräußert werden. Secondaries sind quasi „Second-hand-Anteile“, aber nicht Anteile zweiter Klasse, denn je nach Laufzeit des Fonds, Marktumfeld und Situation des Verkäufers können sich dabei interessante Einstiegsmöglichkeiten für Anleger ergeben, um deren Portfolioaufbau zu unterstützen.
Secondaries in Private Debt – nicht geeignet für jeden Investor
Der am weitesten entwickelte Markt für sogenannte Secondaries ist Private Equity, der auch der älteste Bereich von Private Markets ist. Rund 44 Prozent der befragten Teilnehmer der globalen BAI Survey gaben an, in Secondaries in Private Equity investiert zu sein. Dementsprechend ist hier die Auswahl, das Wissen um Secondary-Fonds und die Anzahl erfahrener Marktteilnehmer sehr groß. Im Gegensatz dazu stehen Sekundärmarkttransaktionen aus den deutlich jüngeren Bereichen Infrastruktur, Immobilien und Private Debt noch eher am Anfang ihrer Entwicklung.
In Private Debt hat sich erst in den letzten Jahren das Sekundärmarktgeschäft entwickelt und nimmt, befeuert von den aktuellen Marktkonditionen, rasant an Fahrt auf. Doch nicht für jeden Investor eignet sich dieses Anlagesegment, das auf einem guten Netzwerk und großer Expertise im zugrundeliegenden Primärfondsmarkt basiert. So haben eher Investoren, die auf eine langjährige und belastbare Erfolgsbilanz sowie vertrauensvolle Partnerschaften zu GPs zurückgreifen können, in diesem noch weniger etablierten Markt Zugang zu den entsprechenden Transaktionen.
Die Aussichten speziell für Private Debt Secondaries sind gut, denn der jährliche Deal Flow für Private Debt liegt laut des Datenanalysten Preqin bei über 18 Milliarden Euro. Das Volumen des größten Fonds für dieses Segment hingegen liegt bei nur gut 5 Prozent des jährlichen Dealflows. Hier gibt es also noch viel Luft nach oben für Private Debt Secondary Anleger.
Die gestiegenen Zinsen haben auch auf Private Debt und damit auch auf den Sekundärmarkt Auswirkungen. Gerade im Moment entscheiden sich Anleger aufgrund von Portfolioumschichtungen, aus Liquiditätsgründen oder im Hinblick auf regulatorische Anforderungen, sich von Fondsanteilen zu trennen. Des Weiteren beeinflusst die Duration der Fonds das Verhalten der Verkäufer, die zurzeit eher gewillt sind, sich von älteren Fonds zu trennen.
Aufgrund dieser Faktoren beobachten wir aktuell eine Verschiebung zu einem Käufermarkt. Käufer von Fondsanteilen am Sekundärmarkt können somit heute immer häufiger ihre Preisvorstellungen durchsetzen und dabei oft von großen Abschlägen im zweistelligen Prozentbereich profitieren.
Bei Secondaries unterscheidet man generell zwischen „GP-led Secondaries“, also Fondsanteilen, die von einem General Partner (GP) selbst oder „LP-led Secondaries“, das heißt Anteilen, die von einem Limited Partner (LP) veräußert werden. In Private Debt Bereich sehen wir dabei im Markt aktuell sowohl attraktive LP-led Secondary Transaktionen, als auch Transaktionen, die von GPs angeführt werden, so dass hier tendenziell größere Anleger, die bereits in Kontakt mit dem Fondsmanager sind, bevorzugten Zugang erhalten können.
Mehr Chancen durch Secondaries in Private Debt?
Private Debt hat heute einen festen Platz in den Portfolien der meisten institutioneller Anleger. Auch in den kommenden Jahren ist – wenn auch bei gedrosseltem Tempo - von einem weiteren Wachstum der Assetklasse Private Debt auszugehen. Dies bedeutet, dass wir in Folge auch in Zukunft von einer steigenden Anzahl an Transaktionen im Sekundärmarkt ausgehen können.
Im momentanen Umfeld sind nicht nur die Anzahl an Transaktionen im Sekundärmarkt im Aufwind, sondern auch die Konditionen für Käufer. Denn aktuell steht dem Sekundärmarkt ein nur begrenztes Kapitalangebot zu Verfügung, weil es nur eine begrenzte Anzahl von spezialisierten Abnehmern gibt. Dieses Ungleichgewicht kann gerade jetzt im gestiegenen Zinsumfeld zu attraktiven Investmentmöglichkeiten führen.
Vor dem Erwerb von Fondsanteilen auf dem Secondary Markt werden die Assets im Fonds analysiert und bewertet - auch mit Blick auf das aktuelle Zinsniveau. Auf dieser Basis wird dann der Abschlag berechnet, der zu einer attraktiven Mehrrendite für Secondary Investoren führen kann. Bei Private Debt Secondaries sehen wir im Moment beispielsweise Abschläge von bis zu 10 Prozent bei Senior Secured Lending Fonds und potenziell bis zu 20 Prozent bei Opportunistischen / Special Situations Fonds, je nach dem zugrundeliegenden Portfolio.
Neben den potenziellen Abschlägen ist ein weiterer positiver Aspekt, dass Sekundärmarkttransaktionen ein schnelleres Investieren ermöglichen, da bereits investierte Portfolien erworben werden. Außerdem vermeiden Investoren das „Blind Pool“ Risiko, da man schon zum Erwerbszeitpunkt weiß, was im Portfolio ist und somit mehr Transparenz hat. In Summe kann der Secondaries-Ansatz damit zu einer Reduzierung des „J-Curve“-Effekts führen, durch die oben erwähnten Mehrrenditen, dem attraktiven Zahlungsprofil und einer Reduzierung des Risikos.
Dabei stellt sich die Frage, wie sich die Rendite bei Secondaries von Primärfondsinvestitionen unterscheidet. Aufgrund der erwähnten Abschläge können die Fondsanteile am Sekundärmarkt oft zu einem geringeren Preis erworben werden und mit einer kürzeren Restlaufzeit. Dies wiederum kann zu einer generell höheren Rendite und schnelleren Realisierung dieser führen. Damit kann der IRR eines Secondary Investments höher ausfallen, wobei der Multiple ähnlich hoch wie bei einem Primärfondinvestment über die volle Laufzeit sein wird.
Zugang zu Secondaries in Private Debt
Mit der anhaltenden unsicheren wirtschaftlichen Lage und der Zurückhaltung von Banken in der Kreditvergabe kommt dem Private Debt-Markt und seinen institutionellen Anlegern eine wichtigere Rolle zu. Aber auch GPs und LPs selbst können aus Liquiditätsgründen Secondaries in Erwägung ziehen.
Branchenexperten gehen davon aus, dass das Volumen der Sekundärmarkttransaktionen in Private Debt weiter zunehmen und sich bis 2026 auf 50 Milliarden US-Dollar verdoppeln könnte.
Wie bereits erwähnt, gibt es verschiedene Möglichkeiten Zugang zu Sekundärmarkttransaktionen zu erhalten, zum einen über den Fondsmanager selbst oder Anteilseigner am Fonds. Für kleinere institutionelle Anleger wie Pensionskassen und kleinere Versicherungen und Versorgungswerke sowie Anleger, die sich erst vor kurzem für ein Engagement in Private Markets entschieden haben, ist dieser Zugang aber oft erschwert. Das Gros der deutschen institutionellen Investoren investiert daher an der Seite größerer Anleger und oft über Fondsinvestments. Dabei machen laut BAI bereits jetzt 8,8 Prozent der deutschen Anleger bereits Zugang zu Private Debt über Sekundärmarkttransaktionen haben.
Dabei gehen wir davon aus, dass sich das Wachstum des Secondaries-Marktes unterschiedlich entwickeln wird. Einer der größten Märkte für Private Debt ist Nordamerika, gefolgt von Europa und mit größerem Abstand Asien. In den USA beispielsweise haben institutionelle Anleger schon länger eine wichtige Rolle für die Kreditvergabe inne. Somit kann man davon ausgehen, dass aufgrund der größeren Marktreife nun auch verstärkt aus dieser Region mit Secondaries zu rechnen sein darf.
Es gilt damit den sehr dynamischen wenn auch noch jungen Sekundärmarkt in Private Debt auch über verschiedene Regionen hinweg im Auge zu behalten, um zukünftige Trends und potenzielle Optionen im Sekundärmarkt weltweit frühzeitig zu identifizieren. Institutionelle Anleger, die nicht auf ein internationales Netzwerk zurückgreifen können, werden sich eher an größere Player in Markt wenden, die über langjährige Erfahrung in den zugrundeliegenden Märkten verfügen, spezielle Kenntnisse bei der Umsetzung von Transaktionen haben und einen direkten Zugang zu den relevanten Akteuren in diesem Bereich haben. Dies beinhaltet nicht nur den Zugang zu den führenden Private-Markets-Fondsmanagern, sondern auch zu Investmentbanken und Brokern, die oftmals das Bindeglied zu den verkaufswilligen Investoren darstellen.
Secondaries sind auf dem Vormarsch und in unseren Augen bald in immer mehr Portfolien institutioneller Anleger zu finden. Sie können dabei dank attraktiver Renditen, dem schnellem Kapitaleinsatz und der breiten Diversifikation für stark wachsende Portfolien eine gute Ergänzung sein und helfen, die Allokation in Private Markets schneller als mit Primärfondsinvestments aufzubauen.
Hier kommt Anlegern auch der jetzige Käufermarkt zugute, in dem Secondaries-Investoren im Vergleich zu Primaries- Anlegern attraktive Renditevorteile winken. Im Portfolio eines Investors können Sekundärmarkttransaktionen entweder als komplementäres Investment zu bestehenden Private-Markets-Anlagen verwendet werden – oder aber zum schnellen und diversifizierten Aufbau eines Private-Markets-Portfolios. Zudem können Anleger, die sich in der heterogenen und komplexen Anlageklasse Private Markets engagieren wollen, über Secondaries in Private Debt Zugang zu entsprechenden Transaktionen und Erfahrungen in diesem noch jungen Segment machen, das sich in Zukunft, wie Branchenkenner erwarten, weiterwachsen wird. Sekundärmarkttransaktionen sind somit keine Assets zweiter Wahl, sondern können erstklassiges Potenzial bieten.
Über die Autoren
Anselm Feigenbutz ist Senior Portfolio Manager im Private-Debt-Team von Allianz Global Investors. Zuvor war er Investment Director bei einem Schweizer Family Office. Vor dieser Zeit war er in verschiedenen Positionen bei Asset Managern und alternativen Finanzierungsanbietern tätig, unter anderem beim Direct-Lending-Bereich der RAG-Stiftung und Pantheon Ventures. Feigenbutz begann seine Karriere als Kreditanalyst bei der Uni Credit.
Raphael Haselberger ist Senior Product Specialist für Private Markets, unter anderem mit Fokus auf Infrastruktur Investments bei Allianz Global Investors. Bei der Allianz-Tochter ist er seit 2017 beschäftigt ist. Bevor er dem Unternehmen beitrat, war er acht Jahre als Produktspezialist für Alternative Investments bei Goldman Sachs Asset Management in New York tätig. Goldman Sachs Asset Management trat er im Jahr 2006 als Mitglied des Institutional Business Development Teams in Frankfurt bei.