Mitte 2021 erwartete man für ein vorrangiges, besichertes Darlehen eines mittelgroßen Buyout-Deal eine Rendite von etwa fünf bis sechs Prozent. Steigende Marktzinsen und größer werdende Risikoaufschläge haben diese Rendite jedoch bis zum heutigen Zeitpunkt auf rund zwölf Prozent ansteigen lassen. Darüber hinaus können private Kreditgeber Neuemissionen aktuell zu einem leichten Abschlag auf den Nennwert erwerben, was die Barrendite um weitere rund 100 Basispunkte erhöht. Setzt man zusätzlich auf Fondsebene einen moderaten Fremdfinanzierungshebel ein, dann kann man die Rendite des Fonds nochmals leicht um weitere ein bis zwei Prozent steigern.
Somit hat im aktuellen Umfeld ein hochwertiger privater Kreditfonds das Potenzial, eine Bruttorendite von 14 bis 15 Prozent zu erzielen, die dann in Form vierteljährlicher Barausschüttungen an die Investoren fließen.
Im Vergleich zu liquiden Kredit-Investments wie Anleihen ist das natürlich gut. Aber auch im Vergleich zu Private Equity sehen Debt-Fonds mit den genannten Renditen auf einmal sehr überzeugend aus, denn der Median der Nettorenditen von Buyout-Fonds der Jahrgänge 2008-2018 liegt mit 18 Prozent nicht weit davon entfernt.
Berücksichtigen muss man außerdem, dass die Buyout-Fonds die genannten Renditen in einem Umfeld äußerst niedriger Zinsen, günstiger Kreditkonditionen und steigender Bewertungsmultiplikatoren erzielt haben. Und genau diese Faktoren haben sich inzwischen umgekehrt. Deswegen ist davon auszugehen, dass es für den durchschnittlichen Buyout-Fonds in nächster Zeit schwierig sein wird, Renditen von 18 Prozent zu wiederholen.
Schutz der Kreditgeber wird besser
Überraschend mag dabei erscheinen, dass das Renditepotenzial von Private Debt nicht mit einem steigenden Risiko einherzugehen scheint. Wir glauben im Gegenteil, dass das Pendel bei einer ganzen Reihe von Kennzahlen zugunsten des Kreditgebers ausgeschlagen hat.
Beispiel Fremdkapitalhebel: Im Jahr 2021, als das vorrangig besicherte Darlehen eine Barrendite von etwa fünf bis sechs Prozent aufwies, lag der Verschuldungsgrad eines typischen Buyout-Deals im mittleren Marktsegment beim Sechsfachen des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda). Dieser Wert liegt jetzt eher beim 5,5-fachen und wird nach unseren Marktbeobachtungen wahrscheinlich auf das 5-fache des Ebitda oder weniger sinken, da die steigenden Zinssätze die Fähigkeit der Unternehmen, zusätzliche Schulden zu bedienen, einschränken.
Neben dem niedrigeren Verschuldungsgrad wurde auch der Schutz der Kreditgeber durch Rückbesinnung auf traditionelle Schutzmechanismen wie etwa Covenants, also die Kredit- und Anleihebedingungen des Gläubigers, gestärkt. Diese Klauseln garantieren dem Kreditgeber wichtige Rechte, wenn der Kreditnehmer bei der Bedienung der Schulden ins Hintertreffen gerät – ganz zu schweigen von der Vorrangigkeit der Forderungen im Falle schwerwiegender Probleme, die zu einer erheblichen Erosion des Eigenkapitalwertes führen.
Da die Fremdkapitalbeiträge der Transaktionen gesunken sind, sind die Eigenkapitalbeiträge gestiegen und liegen aktuell in der Regel bei etwa 50 Prozent des Preises. Das sind etwa 10 Prozentpunkte mehr als vor 12 bis 15 Monaten. Dies impliziert auch, dass der Unternehmenswert eines Portfoliounternehmens um die Hälfte sinken müsste, bevor eine Wertminderung des zugrunde liegenden Kredits zu erwarten wäre.
Die vier Erfolgsfaktoren eines guten private-Debt-Fonds-Management
Während die durchschnittlichen Renditen also gestiegen sind, ist das Risiko von Private-Debt-Transaktionen gesunken. Diese Dynamik dürfte sich weiter fortsetzen, unter anderem da die Zinserhöhungen vorerst noch anhalten sollten und auch, da die Nachfrage nach Private Debt das Angebot weiterhin übersteigt. Gute Voraussetzungen für ein noch besseres Rendite-Risiko-Profil.