Swisscanto „Rückenwind für Coco-Anleihen“

Jan Sobotta, Swisscanto AM: „Cocos stellten 2017 alle anderen Anleihensegmente in den Schatten“ | © Swisscanto

Jan Sobotta, Swisscanto AM: „Cocos stellten 2017 alle anderen Anleihensegmente in den Schatten“ Foto: Swisscanto

Cocos stellten 2017 alle anderen Anleihen-Segmente in den Schatten. Dabei gibt es diesen Typ Anleihen erst seit diesem Jahrzehnt und so richtig in Fahrt kam der Markt 2013. Zum Jahresanfang 2014 waren Coco-Papiere für gut 30 Milliarden Euro bei Anlegern platziert. Bis Ende 2017 stieg der Marktumfang bereits auf rund 153 Milliarden Euro. Allein im vergangenen Jahr wurden etwa 20,5 Milliarden Euro emittiert. Damit ist der Coco-Anleihen-Markt endgültig den Kinderschuhen entwachsen und stellt aufgrund hoher Kupons eine interessante Alternative im gesamten Anleihenuniversum dar.

Banken brauchen Kapital

Um den Eigenmittelvorschriften zu genügen, sind viele Banken gezwungen, ihre Kapitalausstattung zu stärken. Eine Möglichkeit dafür ist die Emission von Coco-Anleihen (Contingent Convertible Bonds, zu Deutsch: bedingte Pflichtwandelanleihen). Sie werden von den Regulatoren als hybrides Kapital angesehen, das beim Erreichen eines vorgängig definierten Ereignisses (zum Beispiel das Unterschreiten einer minimalen Eigenkapital-Quote) bei Bedarf in Eigenkapital gewandelt wird oder abgeschrieben werden kann.

Nicht nur Anleger, sondern auch Emittenten von Cocos haben entsprechend Interesse daran, dass es nicht zu einer Zwangswandlung kommt, die entweder zu einer Kapitalverwässerung führen oder aber die zukünftige Erfüllung der regulatorischen Vorschriften erschweren würde. Für diese Risiken werden die Investoren mit attraktiven Kupons entschädigt. Dies ermöglicht Renditen, die im Vergleich zu anderen festverzinslichen Anlagen sehr attraktiv sind.

Bis zu 15 Prozent Zinsen

Bei Investoren stehen Cocos in Konkurrenz zu strukturierten Produkten mit ähnlichen Risikoeigenschaften, zum Beispiel sogenannte Reverse Convertibles, aber auch in Konkurrenz zu Bankaktien. Nach unserer Einschätzung ist das Risiko-Rendite-Verhältnis bei Coco-Bonds überdurchschnittlich gut. Ob und in welchem Umfang solche Titel in ein individuelles Portfolio passen, hängt wie stets von der Risikofähigkeit des Anlegers ab. Die bisher von Banken und Versicherungen ausgegebenen Coco-Anleihen sind, auf den Zeitraum seit Einführung dieser Anleihengattung betrachtet, mit hohen Kupons zwischen sechs bis 15 Prozent ausgestattet.

Der gesamte Kupon setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zinssatz, einer Entschädigung für das Kreditrisiko sowie der Entschädigung für das Risiko, dass die Anleihe in Aktien der Bank gewandelt oder abgeschrieben werden könnte – je nach Konstruktion. Die letztgenannte Komponente macht den weitaus größten Teil des Kupons aus.

Für den Markt waren die gegen Ende November veröffentlichten Resultate des Stresstests 2017 der Bank of England. Der Stresstest war strenger als jener des Vorjahres, wobei letzterer die Messlatte mit Szenarien, die mit der globalen Finanzkrise von 2007-2008 vergleichbar waren, bereits hoch angesetzt hatte. Wichtig ist, dass die sieben größten britischen Banken das anspruchsvolle Stresstest-Szenario ausnahmslos bestanden haben, ohne dass eine Umwandlung von AT1-Coco-Anleihen (AT1 bedeutet Additional Tier 1, also zusätzliches Kernkapital) notwendig geworden wäre. Das ist zweifellos ein gutes Signal für den gesamten Coco-Markt.

Das 4. Quartal 2017 brachte auch mehr Klarheit in Bezug auf die neuen Basel-IV-Regeln, mit einer Einigung auf einen Output Floor von 72,5 Prozent. Das bedeutet, dass die anhand von bankinternen Modellen berechneten risikogewichteten Aktiva 72,5 Prozent der mit dem standardisierten Verfahren ermittelten risikogewichteten Aktiven (RWAs) nicht unterschreiten dürfen.

Während auf Hypotheken fokussierte Banken in den Benelux-Staaten, in Skandinavien und Großbritannien stärker betroffen sein dürften, geht die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) davon aus, dass die neue Regelung bei den 88 größten europäischen Banken zu einem Rückgang des hartes Kernkapital (CET1) von insgesamt lediglich 60 Basispunkten führen wird.

Die lange Umsetzungsfrist von neun Jahren ist bankenfreundlich. Und da die neue Regelung längerfristig zu höheren Eigenkapitalanforderungen und einer besseren Kapitalqualität führen wird, erachten wir sie als positiv für Bankanleihen. Unserer Meinung nach wird Basel IV letztendlich nicht der Game Changer, den manche Banken und Investoren befürchtet hatten. Ein weiteres interessantes aktuelles Thema ist die Einführung der neuen Rechnungslegungsnorm IFRS 9 per 1. Januar 2018.

IFRS 9 ist im Vergleich zur Vorgängernorm IAS 39 stärker auf die Zukunft gerichtet, indem sie den Fokus auf die erwarteten Kreditverluste über den gesamten Kreditlebenszyklus hinweg legt (gegenüber den tatsächlichen Wertminderungen bei IAS 39). Dies wird zu einer höheren Volatilität bei den Rücklagen für Kreditausfälle und damit zu mehr Volatilität beim Gewinn und beim Eigenkapital der Banken führen. Gemäß EBA beschränken sich die Auswirkungen auf das CET1-Kapital bei europäischen Banken im Durchschnitt auf einen bescheidenen Rückgang von 45 Basispunkten.

Cocos bleiben begehrt

Kommen wir zur Wertentwicklung der Coco-Anleihen. Rückblickend lohnte sich die Investition in Cocos seit 2014, als auch die ersten Fondslösungen mit Fokus auf diese Anlageklasse auf den Markt kamen. Insbesondere das vergangene Jahr war erfolgreich und Cocos stellten alle anderen Anleihensegmente in den Schatten. Der Coco-Markt erzielte 2017 mit einer Gesamtrendite von 12,9 Prozent abgesichert in Euro seine beste Performance seit der Einführung des Index Ice BOFAML Coco im Jahr 2014.

Trotz dieser Performance des Coco-Markts im vergangenen Jahr erachten wir die aktuellen Risikoprämien insgesamt weiterhin als gut unterstützt. Unserer Meinung nach sind die Bewertungen nicht überteuert, sondern haben vielmehr mit dem positiven gesamtwirtschaftlichen Umfeld und der deutlichen Verbesserung der Kreditprofile des europäischen Bankensektors gleichgezogen. Wir sehen die großen europäischen Banken stärker als je zuvor, wobei die notleidenden Kredite in den meisten europäischen Ländern einen Rekordtiefstand erreicht haben und sich die Lage in Spanien und Italien rasch verbessert.

Im Jahr 2017 wurden 32 Milliarden Euro an frischem Kapital aufgenommen. Aufgrund der Verfügbarkeit von Eigenkapital und der Entwicklung der Kapitalanforderungen (Basel IV) sind die Führungsteams von Banken bei der Ausschüttung von Kapitalerträgen an die Aktionäre weiterhin zurückhaltend. Die Profitabilität der europäischen Banken hat sich auf einem angemessenen Niveau stabilisiert – mit einer Eigenkapitalrendite im Bereich von acht bis neun Prozent. Darüber hinaus würden sowohl ein anhaltendes Kreditwachstum als auch höhere Zinsen (beides als Ergebnis des positiven gesamtwirtschaftlichen Umfelds) zur weiteren Steigerung der Erträge beitragen.

Unserer Einschätzung nach dürften Coco-Anleihen auch in diesem Jahr Rückenwind erhalten – entweder weil die EZB ihr QE-Programm beendet, was zu höheren Zinsen und steigenden Erträgen und damit zu einer weiteren Spread-Verengung führen würde, oder weil die EZB ihre lockere Geldpolitik fortführt und damit die Jagd nach Rendite weiter befeuern würde, sodass Coco-Anleihen als Mittel zur Renditeoptimierung in einem Tiefzinsumfeld bei vielen Anlegern weiterhin begehrt bleiben dürften.

Autor Jan Sobotta leitet den Auslandsvertrieb der Swisscanto Asset Management in Frankfurt.