„Thinking outside the box“ ist wohl etwas, das sich jeder gern auf die Fahnen schreibt. Tatsächlich aber neigen wir Menschen dazu, meist innerhalb der Grenzen vorhandener Kategorien zu denken. Dies gilt auch bei der Kapitalanlage, und ganz besonders im Anleihenbereich, wo die gängigen Kategorien von den Ratingagenturen vorgegeben werden.
Seit ihrer Entstehung zu Beginn des vergangenen Jahrhunderts haben Ratingagenturen einen beinahe stetig wachsenden Einfluss auf die Bewertung von Emittenten von Schuldverschreibungen und den Schuldtiteln selbst erlangt. Die zeitweise aufgekommene Kritik während der Aufarbeitung der globalen Finanzkrise hat daran nur wenig geändert. Ratings sind zur Grundlage der Bewertung von Kreditrisiken und von Gegenparteirisiken bei Verträgen geworden, sie liegen der Definition mancher Anlagerichtlinie zugrunde und haben an vielen Stellen auch den Weg in die Finanzmarktregulierung gefunden.
Starre Grenze zwischen Investment Grade und High Yield
Trotz relativ fein unterteilter Bonitätskategorien denken die meisten Investoren in zwei Hauptkategorien: Investment Grade (IG) und High Yield (HY). Die Grenze verläuft zwischen den Ratingkategorien BBB, die noch IG ist, und BB, die bereits zu HY zählt. Faszinierend dabei ist, dass die meisten Investoren innerhalb einzelner Anlagestrategien diese Grenze nicht überschreiten, sondern sich meist nur auf einer Seite der Grenze aufhalten.
Diese scharfe Ziehung einer Grenze, basierend auf einer willkürlichen Barriere, die von Ratingagenturen gesetzt wurde, schafft Ineffizienzen – und eine neue Welt der Möglichkeiten: den Crossover-Bereich. Anleihen, deren Rating sich unmittelbar an der Grenze zwischen IG und HY befindet, sei es von „oben“ oder von „unten“, bilden gemeinsam einen Bereich, den wir Crossover-Anleihen nennen.
Dieser Bereich umfasst die am niedrigsten bewerteten Investment-Grade-Anleihen (beispielsweise BBB von S&P) bis hin zu den am höchsten bewerteten High-Yield-Anleihen (beispielsweise BB von S&P). Denn genau um diese Grenze herum können sich leicht Marktineffizienzen und damit vorübergehende Preisverzerrungen bilden, die ein aktiver Investor ausnutzen kann.
Ratingkategorien ziehen Ineffizienzen nach sich
Dies funktioniert natürlich nicht, wenn sich Investoren ausschließlich an die gängige Praxis halten, ihre Investment-Grade- und High-Yield-Mandate streng zu trennen. Um von den Möglichkeiten zu profitieren, die beide Welten gemeinsam bieten, ist eine spezielle Strategie erforderlich, die sich auf den Crossover-Bereich fokussiert. Eine solche Strategie nutzt Investitionsmöglichkeiten über den gesamten Ratingbereich hinweg, den wir als „6B“ bezeichnen: die Ratingkategorien BBB, BB und B.
Der Eckpfeiler einer solchen Strategie ist es, Kreditspreads und Bewertungsunterschiede zwischen den verschiedenen Ratingkategorien auszunutzen, um die besten risikobereinigten Renditen zu erzielen. Dies funktioniert, indem der Portfoliomanager diejenigen Instrumente mit den gesündesten Fundamentaldaten innerhalb des Universums erwirbt, die es zu einer möglichst vorteilhaften relativen Bewertung gibt.
Hohen relativen Wert von Anleihen identifizieren
Dieser Bottom-up-Ansatz führt zu einem konservativen Portfolio, das auf den soliden Fundamentaldaten der Kredite fußt. Darüber hinaus, um weniger abhängig von kurzfristigen politischen und makroökonomischen Entwicklungen sowie der damit verbundenen Volatilität zu sein, sollte ein Crossover-Portfolio kein Exposure gegenüber Finanzwerten enthalten – also keine Banken und Versicherungen.