Die Herausforderung besteht darin, den optimalen Bereich zu finden, den „Sweet Spot“, der das Beste aus beiden Welten vereint. Der idealtypische Fall des Investierens im Crossover-Bereich sind „Fallen Angels“ und „Rising Stars“. Denn die Veränderung in den Fundamentaldaten solcher Unternehmen, die mit der Neubewertung der Bonität durch die Ratingagentur erst offensichtlich wird, ist zuvor meist schon im Kreditspread eingepreist worden. Kluge Investoren können sich dies zunutze machen. Die „Fallen Angels“ und „Rising Stars“ sind jedoch längst nicht die einzige Opportunität in diesem Universum. Es gibt vielfältige Möglichkeiten – entscheidend ist immer der relative Wert, den eine Anleihe bieten kann.
Dabei sollte der primäre Fokus immer auf der Bewertung langfristiger Entwicklungen liegen, die das Kreditprofil eines Emittenten beeinflussen werden. Dabei sind vier Bereiche wichtig:
- Die geschäftliche Entwicklung: Hier schauen wir auf Branchendynamik, Position des Unternehmens, Technologievorsprung, Gewinntreiber, Wachstumstreiber und regulatorisches Risiko. Unternehmen, die aggressiv Marktanteile gewinnen wollen, oder auch Firmen mit hohem regulatorischem Risiko sind hier nicht erwünscht.
- Die Strategie: Diese analysieren wir in Bezug auf Geschäftsstrategie, Kommunikation, Offenlegung und Finanzierungsstrategie. Gesucht wird Konsistenz in Strategie, Berichterstattung und Kommunikation, Engagement für das Ratingziel und ein gezielter Einsatz von Kapital, um eine angemessene Kapitalstruktur zu erreichen. Aggressive Wachstumsziele, auf Akquisitionen basierende Wachstumsstrategien, Risiken außerhalb der Bilanz, übermäßiger Fokus auf Shareholder-Value und Expansion in nicht-verwandte Geschäftsbereiche sind nicht erwünscht.
- Die Finanzkennzahlen: Bei der Bewertung eines Emittenten überwachen und bewerten wir die aktuellen Quartalsergebnisse, unser Fokus liegt jedoch auf der Identifizierung mittel- bis langfristiger struktureller Veränderungen, die für die Kreditqualität entscheidend sind. Generell wird ein stabiler Cashflow, betriebliche Effizienz und Diversifikation gesucht, und es wird eine Szenarioanalyse durchgeführt, um die Sensitivität gegenüber geschäftsrelevanten Risiken zu bewerten.
- Die Struktur: Hier analysieren wir das Schuldenprofil, die Position der jeweiligen Anleihe in der Kapitalstruktur, die Verträge und die rechtliche Struktur. Gesucht werden diversifizierte Fälligkeitsprofile, sinnvolle Anleihebedingungen und eine transparente Unternehmensstruktur.
Der „Sweet Spot“ bei europäischen Credits: HY-Renditen mit IG-Risiken
Nur Anleihen, die als stark in ihren Fundamentaldaten und im relativen Wert angesehen werden, sollten einen Weg in das Portfolio finden. Dabei kann der Portfolio-Konstruktionsprozess entsprechend einfach gehalten werden und die Anleihen im Portfolio zunächst gleich gewichtet werden, denn es sollten ja ohnehin nur Titel gekauft werden, von deren fundamentaler Stärke und relativem Wert man überzeugt ist. Zwei Beispiele aus Deutschland, von denen das Management unserer Cross-Credit-Strategie überzeugt ist, sind per Ende 2023 etwa Anleihen des Baustoffherstellers Heidelberg Materials und des mittelständischen Pharma-Unternehmens Gruenenthal gewesen.
Wir halten es zudem wie bereits erwähnt für ratsam, Finanzwerte auszuschließen, da ihre Entwicklung oft kurzfristig und durch äußere Faktoren getrieben ist – beispielsweise im Zusammenhang mit regulatorischen Änderungen. Dies macht Finanzwerte ungeeignet für langfristige Buy-and-Hold-Investitionen, die die Basis für eine Crossover-Strategie sein sollten. Mit den hohen Transaktionskosten auf den Kreditmärkten sollte die Umschlaghäufigkeit des Portfolios über einen defensiven Auswahlansatz reduziert werden, mit dem Ziel, Anleihen möglichst bis zur Fälligkeit zu halten.
Das Ergebnis einer Anlagestrategie, die über Ratinggrenzen hinweg flexibel und zugleich in ihrem Fokus auf Fundamentaldaten diszipliniert ist, sollten erstrebenswerte risikoadjustierte Renditen sein. Renditen wie im HY-Bereich zu Risiken eines IG-Investments – das ist es, was eine „grenzüberschreitende“ Anleihenstrategie auszeichnet.
Über den Autor
Laurent Gorgemans ist seit 2020 globaler Leiter des Investmentmanagements bei Nordea Asset Management. Zuvor war er fast acht Jahre Leiter für institutionelle Mandate bei der