Collateralized Loan Obligations – kurz: CLOs – sind dem Bereich der „Asset Backed Securities“ zuzuordnen. Generell sind diese ABS-Strukturen auf der Aktivseite durch ein Portfolio von Forderungen besichert. Die meisten ABS-Strukturen sind jedoch aufgrund ihrer Größe und der hohen Diversifikation statisch. Das bedeutet, dass keine der Tranchen, auch die nicht-geratete (Equity)-Tranche, eine Alpha-Komponente trägt. Sie schneidet stattdessen ausschließlich aufgrund guter Selektion der zugrundeliegenden Forderungen oder durch Timing gut ab.
Bei CLOs ist das allerdings anders, was im folgenden Artikel näher betrachtet wird. Die zugrundeliegenden Loan-Portfolios eines CLOs werden aktiv bewirtschaftet und enthalten wegen dieser Managementleistung signifikante Alpha-Komponenten. Der Unterschied zwischen einem überdurchschnittlichem und einem unterdurchschnittlichem CLO kann demnach beträchtlich sein – auch wenn sie im selben Jahr mit gleicher Reinvestitionsperiode emittiert wurden. In Marktstressphasen ist der Leistungsunterschied zwischen CLO-Managern im oberen und im unteren Quartil erheblich größer, was ebenfalls auf einen deutlichen Leistungsunterschied der CLO-Manager hinweist.
Im Folgenden beleuchten wir die Unterschiede der CLO-Manager anhand verschiedener Indikatoren. So liegt seit Januar 2021 die Differenz der CLO-Finanzierungskosten durchschnittlich bei 70 Basispunkten – gemessen an der Risikoprämie der AAA-Tranche bei US-CLOs. In 2023 betrug der Unterschied der Risikoprämie der AAA-Tranche bei US-CLOs zwischen CLO-Managern aus der Spitzengruppe und unterdurchschnittlichen Managern bisher sogar durchschnittlich 105 Basispunkte.
Höhere CLO-Finanzierungskosten gehen oftmals einher mit einer geringeren CLO-Equity-Arbitrage und weniger Flexibilität aufseiten des CLO-Managers. Der Unterschied in Bezug auf die Erholungsrate zwischen CLO-Managern im oberen sowie im unteren Quartil beläuft sich auf 10 bis 25 Prozent und ist in den letzten Jahren relativ stabil geblieben. Der Leistungsunterschied bei CLO-Equity-IRRs beträgt in den Auflagejahren seit 2015 zwischen 8 und 18 Prozent. Bezüglich der Ausfälle liegt die Differenz von 2008 bis 2011 bei durchschnittlich 3,83 Prozent, wobei das Maximum in der Weltfinanzkrise mit 6,09 Prozent erreicht wurde.
Ebenfalls ist festzustellen, dass aktuell der Unterschied in der CLO-Manager-Performance wieder ansteigt. Der Unterschied zwischen CLO-Managern im oberen sowie im unteren Quartil bezüglich des Anteils der mit CCC bewerteten Unternehmenskredite liegt beispielsweise bei 2,20 Prozent, der Unterschied in Bezug auf den zugrundeliegenden Preis der Unternehmenskredite beläuft sich auf 1,20 Punkte.
Im Folgenden wird ein Teil der Feinheiten beleuchtet, welche einen signifikanten Unterschied zwischen den CLO-Managern ausmachen können und somit für die Investmentselektion elementar sind:
- Bestehender langjähriger Track Record über verschiedene Wirtschafts- und Kreditzyklen hinweg
- Fokussierung auf bestimmte Branchen und Regionen (Wissen und Werttreiber)
- Teamstruktur und Aufgabenverteilung sowie Besetzung von Schlüsselpositionen
- Kreditselektions- und Investitionsprozess (Relative-Value Strategien/Credit-Spreads der Ratingklassen)
- Historische Ausfallraten, Diversifikation und Qualität der Sicherheiten
- Zins- und Cashflowentwicklung der Kapitalanlagen innerhalb des CLO-Gesamtportfolios;
Risikostruktur des Portfolios und Risikomanagementverhalten, Liquiditätssteuerung (wirtschaftliche Zyklen) - Timing, Aufbau und Bewirtschaftung des Portfolios (Reifegrad von Wirtschafts- und Kreditzyklus)
- Wie erfolgreich waren/sind Neuinvestitionen bei vorzeitigen Rückzahlungen von Unternehmenskrediten?
- Betrachtung der Durchgriffsrechte auf Ebene des CLO-Portfolios sowie der Einzelkredite;
Durchschnittliche Erfahrung des Investitionsteams sowohl individuell als auch gemeinsam sowie Fluktuation in dem Unternehmen
Um kontinuierlich Alpha generierende Manager identifizieren zu können, bedarf es einer proprietären Datenbank sowie Analysetools mit einer Historie durch verschiedene Wirtschaftszyklen hinweg und einem tiefgreifenden Netzwerk zu Arrangeuren und CLO-Managern.
Über die Autorin
Inès Bartsch ist seit 2010 bei der CIS Asset Management tätig und ist für das Portfoliomanagement von CLO Alpha Kompartiment Taunus sowie zahlreichen Spezialmandaten verantwortlich. Seit April 2015 ist Frau Bartsch Geschäftsführerin der CIS. CIS Asset Management ist auf das aktive Management von strukturierten Kreditprodukten spezialisiert. Die Asset-Management-Boutique wurde 2007 gegründet und verfügt über einen langjährigen Track Record über verschiedene Kreditzyklen hinweg.