2022 war ein volatiles Jahr. Makro- und geopolitische Themen beherrschten die Schlagzeilen und die Anlegerstimmung. Das Jahr begann mit anhaltender Besorgnis über Covid, da China den vollständigen Lockdown durchsetzte. Im Februar löste die russische Invasion in der Ukraine einen Run auf die Energie- und Rohstoffpreise aus. Schließlich waren Inflationssorgen, die Bemühungen der Fed, die Inflation zu bekämpfen sowie eine mögliche Rezession, die zu einer Verlangsamung des Konsumverhaltens der Verbraucher führten, einige der Schlüsselfaktoren, welche die Marktstimmung über den Sommer und bis in den Herbst hinein beeinflussten.
Im Folgenden möchten wir daher die Entwicklung der Vermögensklasse Collateralized Loan Obligation (CLO) im Jahr 2022 beleuchten und einen Ausblick für 2023 skizzieren.
CLO-Vermögensseite: Die zugrundeliegenden Kredite
Der Credit Suisse Leveraged Loan Index, welcher stellvertretend für die innerhalb eines CLOs zugrundeliegenden Kredite steht (hier engl. Leveraged Loans) verzeichnete für 2022 eine negative Rendite, wobei die Volatilität nicht wesentlich höher war, als in den Vorjahren. Daher schnitten Leveraged Loans aus risikoadjustierter Renditeperspektive besser ab als andere Anlageklassen.
Die vergleichsweise gute Performance von Leveraged Loans ist auf die verstärkte Nachfrage nach variabel verzinslichen Vermögenswerten in Kombination mit starken Fundamentaldaten und einer restriktiven Erwartung der Terminkurve zurückzuführen. Ebenfalls stellt die Fälligkeit von US Leveraged Loans in den nächsten 24 Monaten kein großes Problem dar, da der Höhepunkt diesbezüglich erst 2026 erreicht wird. Darüber hinaus unterstützte die begrenzte Kredit-Neuvergabe verbunden mit einem relativ starken CLO-Markt, den Kreditmarkt. Das Primärmarktvolumen auf dem US-Leveraged-Loan-Markt beträgt für 2022 insgesamt 225 Milliarden US-Dollar, was einem Rückgang von circa 60 Prozent gegenüber dem Vorjahr entspricht.
CLO-Finanzierungsseite: Die Finanzierungstranchen
US CLO Neuemissionen erreichten in 2022 ein Volumen von 132,2 Milliarden Dollar, was historisch gesehen das zweithöchste Volumen kennzeichnete und circa 30 Prozent unter dem Rekordvolumen von 2021 (188,6 Milliarden Dollar) liegt.
Die Risikoprämien von CLO-Tranchen haben sich in 2022 auf einen neuen Höhepunkt nach der Coronapandemie ausgeweitet, verengen sich jedoch seit Anfang 2023 wieder. Die Gründe für die Ausweitung war die Zurückhaltung einerseits von US-Banken aufgrund regulatorischer Aspekte sowie andererseits von japanischen Investoren hauptsächlich aufgrund der vergleichsweise hohen Hedgingkosten.
Es ist allerdings anzumerken, dass Versicherungsunternehmen - basierend auf Daten der Citibank - ihren Fokus in der CLO-Kapitalstruktur weiter nach oben verlagert haben und Vermögensverwalter als zweitgrößten Käufer von primären US-CLO-AAAs überholt beziehungsweise ihren Marktanteil mit 27 Prozent im Jahr 2022 verdoppelt haben. Pensionskassen haben in 2022 ebenfalls ihren Marktanteil an CLO AAAs auf etwa 16 Prozent gesteigert.
Durch die relativ hohen CLO-Finanzierungskosten, wurde der Primärmarkt vorwiegend von sogenannten „Top Tier“ Managern dominiert, weiterhin gab es nur wenige CLO-Refinanzierungen. Die Verwerfung am zugrundeliegenden Loan-Markt - hauptsächlich zum Ende des dritten Quartals 2022 - hat einige Opportunitäten kreiert, wodurch einige CLO-Manager in den Portfolios zusätzlich Gewinne realisieren konnten.
Ausblick 2023
Mit Blick auf die Zukunft rechnen wir mit einem gewissen Druck auf die Fundamentaldaten von US- und europäischen Leveraged Loans. Insgesamt wird eine milde Rezession mit einer Dauer von vier bis fünf Quartalen erwartet. In diesem Szenario geht man von einem Anstieg der Leveraged Loan Ausfallrate auf 3,5 Prozent aus und - aufgrund der verstärkten Herabstufungsaktivitäten der Ratingagenturen – einen Höhepunkt der CCC gerateten Loans bei 10 bis 12 Prozent. Hierzu muss angemerkt werden, dass laut S&P die historische Ausfallrate von Leveraged Loans bei durchschnittlich 2,82 Prozent liegt.
Wir glauben, dass es eine Beruhigung über Sektoren, Kreditqualität und Kredite hinweg geben wird, was Portfoliomanagern die Möglichkeit bietet, durch aktives Portfoliomanagement Opportunitäten auszunutzen und zusätzlich Gewinne realisieren zu können.
In Bezug auf CLOs, geht der Markt für 2023 insgesamt von einem stabilen Neuemissionsvolumen mit geschätzten 90 Milliarden Dollar bis 120 Milliarden Dollar aus.
Vor dem Hintergrund eines volatilen Handelsumfelds glauben wir, dass eine langfristige Nicht-Mark-to-Market-Finanzierung eines CLOs es Anlegern ermöglicht, von Mikroverwerfungen auf dem Markt zu profitieren und gleichzeitig in den meisten Marktumgebungen eine attraktive laufende Nettorendite erzielen zu können.
Über die Autorin:
Inès Bartsch ist seit 2010 bei CIS Asset Management tätig und hat sich hier auf das Portfoliomanagement spezialisiert. Seit April 2015 fungiert sie als Geschäftsführerin. CIS AM ist auf das aktive Management von illiquiden Kreditprodukten spezialisiert. Die Asset Management Boutique wurde 2007 gegründet und verfügt über einen langjährigen Track Record.