Multidimensional und mehr Stockpicking Der Markt setzt Value-Investoren unter Zugzwang

Weist auf die veränderten Spielregeln für Value-Investoren hin: Sebastien Mallet

Weist auf die veränderten Spielregeln für Value-Investoren hin: Sebastien Mallet

Wer auf Substanzwerte setzt, hatte es in den vergangenen Jahren schwer. Die lahme Weltkonjunktur, der strukturelle Wandel in China und erhöhte makroökonomische Risiken haben die Kurse belastet. Wachstumstitel dagegen profitieren von solchen Zeiten, denn wenn die Konjunktur auf breiter Front lahmt, sind Investoren bereit, einen Aufschlag für das knappe Gut Wachstum zu zahlen.

Nun aber, so scheint es, mehren sich die Zeichen für einen Stimmungswechsel. Nach den mageren Jahren hoffen viele Anleger auf eine große Stilrotation hin zu Substanzaktien. Diese Hoffnung könnte allerdings verfrüht sein. Denn die Bedingungen für eine breite Veränderung des Markttrends sind noch nicht gegeben. Statt auf eine große Rotation zu warten, sollten Investoren die subtileren Veränderungen innerhalb des Value-Segments studieren.

Einordnung der aktuellen Aufholjagd

Doch fragen wir uns zunächst: Woher rührt die Hoffnung auf eine Rotation und warum ist sie verfrüht? Da sind zunächst einmal die nackten Zahlen: Auf den ersten Blick scheint die Erholung des Value-Segments bereits da zu sein. Gemessen an den MSCI-World-Indizes für Value und Growth haben Substanzwerte im Jahr 2016 eine Outperformance von 1.011 Basispunkten hingelegt (Stand: 15. Dezember 2016).

In der ersten Jahreshälfte wurde dieser Trend durch die relative Stärke von Energie- und Rohstoffwerten angetrieben, und nach der Wahl Donald Trumps zum 45. Präsidenten der USA haben die Erholung des Finanzsektors und die Hoffnung auf eine wachstumsfreundlichere Politik die Entwicklung weiter verstärkt.

Nach Jahren der Überrenditen von Wachstumsaktien bedeutet dies allerdings noch lange keine strukturelle Wende. Die Kursentwicklung spiegelt die – gleichwohl nicht unberechtigte – Hoffnung auf eine Verbesserung. Die fundamentalen makroökonomischen Bedingungen sprechen zurzeit jedoch noch eine andere Sprache: Das Marktumfeld bleibt geprägt von schwachem Wachstum, anhaltenden Risiken und erhöhter Volatilität. Noch immer leiden viele zyklische Aktien darunter.

Für einen grundsätzlichen Wechsel müssten sich diese Bedingungen ändern. Insbesondere, wenn sich die Regierungen entschlössen, der Wachstumsschwäche mit fiskalischen Impulsen zu begegnen, könnte das die Weichen für eine Wende stellen.

Die Ankündigungen hinsichtlich der Politik der zukünftigen Trump-Administration weisen in diese Richtung. Und auch unter den Regierungen weltweit breitet sich die Erkenntnis aus, dass eine lockere Geld- und eine straffe Fiskalpolitik dem Wachstum nicht auf die Beine helfen.

Doch eine Ankündigung macht noch keine Politik und eine lockere Fiskalpolitik noch keine nachhaltige Erholung der Weltkonjunktur. Während die Aussicht auf bessere Bedingungen also zweifellos zu einem unterstützenden Umfeld für Substanzwerte beiträgt, sollten sich Investoren darauf nicht verlassen.

Value-Investoren unter Zugzwang

Stattdessen gilt es, die für Value-Investoren entscheidende Frage auf neue und differenziertere Weise zu stellen: An welchen Faktoren lassen sich gute Substanzwerte erkennen? Die Antwort auf diese Frage hat sich in den vergangenen Jahren deutlich verkompliziert. Die Anleger müssen ihren Ansatz weiterentwickeln – und das gleich auf zwei Ebenen, die kausal miteinander verwoben sind.

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Die Substanz einer Aktie wird traditionell anhand einer Reihe von Faktoren bewertet. Zu diesen Kennzahlen gehören unter anderem das Kurs-Buchwert- sowie das Kurs-Gewinn-Verhältnis, die Gewinnerwartungen im Verhältnis zum Kurs oder die Dividendenrendite.

Allerdings ist das Gewicht, mit dem diese Kennzahlen zur Wertentwicklung von Aktien beitragen, unterschiedlich verteilt und nicht konstant. Dabei hat die Abweichung zwischen den Beiträgen einzelner Faktoren, die sogenannte Dispersion, seit den 2000er Jahren zugenommen, siehe die nachfolgende Abbildung.

Vergleichen wir die Zu- und Abnahme der Dispersion mit der allgemeinen Marktentwicklung, so fällt auf, dass die Maxima genau in jene Phasen fallen, in denen bestimmte Segmente des Substanzaktien-Spektrums besonders kritisch hinterfragt wurden. 2008 waren dies Finanzwerte, und zurzeit dreht sich die Diskussion um eine ganze Reihe zyklischer Titel.

Gestiegene Dispersion über Value-Faktoren

Sektorenübergreifende Standardabweichung von trendbereinigten und normalisierten Dispersion unter sechs Value-Faktoren (Kurs-Buchwert, Kurs-Gewinn, Kurs-Gewinn-Prognose, Dividendenrendite, Kurs-Umsatz, Unternehmenswert/Ebitda).

Legende: Median von Januar 1982 bis Dezember 1999 und von Januar 2000 bis August 2016 (hellblaue Linie). Die Dispersion der Value-Faktoren wird durch das Verhältnis absoluten Abweichung vom Median/Median angezeigt. Das zugrundeliegende Universum ist der Russell 1000 Index. Betrachtungszeitraum von Januar 1982 bis August 2016.

Quelle: Russell, Compustat, I/B/E/S, Nomura Research