Dank Marktverzerrungen durch ETFs Plädoyer für die Rückkehr der Stockpicker

Luke Templeman, Multi-Asset Research Group der Deutschen Bank

Luke Templeman, Multi-Asset Research Group der Deutschen Bank

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Es ist ein Alptraum, aus dem aktive Fondsmanager aufzuwachen versuchen. Nach einer quälend langen Phase unterdurchschnittlicher Wertentwicklung waren die gravierenden Verluste, die einige der weltweit führenden Investoren in diesem Jahr erlitten haben, sicherlich das Letzte, was sich Stockpicker erhofft hatten. Nun versucht eine ganze Branche verzweifelt, ihre Existenz zu rechtfertigen.

Doch bei allen Analysen zu Misserfolgen in der gezielten Auswahl bestimmter Einzeltitel und allem Scheitern spezifischer Strategien könnte ein Faktor an Bedeutung gewinnen, der bislang zu wenig Beachtung gefunden hat. Es geht um das recht eigenartige Niveau der Streuung am Markt – ein Faktor, der seit der Finanzkrise seltsamerweise in den Hintergrund getreten ist, aber nun offensichtlich wieder in Erscheinung tritt.

Zunehmend ähnliche Rendite-Profile

Die Streuung ist die Differenz zwischen den Renditen unterschiedlicher Anlagen. Natürlich ist diese Differenz ständigen Veränderungen unterworfen, und es ist unter Umständen recht schwer, objektiv zu beurteilen, ob diese Veränderungen beim Vergleich unterschiedlicher Anlageklassen gerechtfertigt sind. Der Aktienmarkt ist in dieser Hinsicht jedoch anders, da sich die Wertentwicklung einfacher anhand der Veränderungen der Fundamentaldaten eines Unternehmens vergleichen lässt.

Hierfür werfen wir zunächst einen Blick auf die Streuung der (Gesamt-)Renditen am Aktienmarkt. Aktien des Energiesektors, dessen jüngste Krisen das Ergebnis verzerren würden, bleiben dabei unberücksichtigt.

Die Analyse zeigt, dass die Streuung im Vergleich zu den Vorkrisenjahren insgesamt um rund ein Viertel zurückging, bevor sie nun jüngst wieder leicht angestiegen ist. Anders ausgedrückt haben unterschiedliche Aktien den Anlegern zunehmend ähnliche Renditen beschert.

Schaut man noch genauer hin, stellt man fest, dass sich die Streuung der Renditen zwischen einzelnen Sektoren beinahe halbiert hat. Oder anders gesagt: Die Wertentwicklungen einzelner Sektoren an den Aktienmärkten gleichen sich immer mehr.

Blick auf die Fundamentaldaten

Das wäre nachvollziehbar, wenn die Unternehmen selbst sich immer stärker ähneln würden. Die Entwicklung ihrer Fundamentaldaten deutet jedoch nicht darauf hin. Daten zur Eigenkapitalrendite zeigen, dass Unternehmen mit hoher Rendite sich immer besser entwickeln, während Unternehmen mit geringer Rendite sich verschlechtern. Die Differenz zwischen dem Median der Eigenkapitalrendite für das oberste Quartil der Unternehmen und dem Median für das unterste Quartil hat sich seit der Finanzkrise um rund 25 Prozent vergrößert.

Auch die Rentabilität klafft auseinander. Ordnen man beispielsweise die Unternehmen im S&P 500-Index nach ihren Ebitda-Margen an, hat sich die Kluft zwischen dem Median des Gesamtindex und dem Median für das unterste Quartil in den vergangenen beiden Jahren von 12 auf 15 Prozentpunkte ausgeweitet.

Diese zunehmende Lücke ist weitgehend auf die anhaltende Verschlechterung der Unternehmen im unteren Bereich des Spektrums zurückzuführen. Tatsächlich hat sich der Median für das unterste Quartil in dem betreffenden Zeitraum auf 4,5 Prozent beinahe halbiert.

Diese Abweichung zwischen den Fundamentaldaten und den Renditen am Aktienmarkt deutet darauf hin, dass Anleger Unterschiede bezüglich Qualität und Gewinn zwischen einzelnen Aktien ignorieren und lediglich ihr Kapital gleichmäßig auf die Unternehmen verteilen. Für dieses Phänomen gibt es mehrere Gründe.

ETFs sind Anlegers Lieblinge

Zum einen ist da der Zustrom von Geld in den Markt für passive Investments. Im vergangenen Jahr flossen in den USA rund 400 Milliarden Dollar in passive Fonds, doppelt so viel wie vor fünf Jahren. Aus aktiven Fonds hingegen haben die Anleger fast 300 Milliarden Dollar abgezogen.

Diese Differenz von 700 Milliarden Dollar ist der Höhepunkt eines Trends hin zu passiven Investments, der in diesem Jahrhundert Fahrt aufgenommen hat, besonders nachdem sich die Portfolios der aktiven Manager während der Finanzkrise schlechter als der Marktdurchschnitt entwickelten.

Somit liegt der Gesamtbetrag des in passive Fonds investierten Kapitals in den USA bei rund 4 Billionen Dollar, was mehr als einem Fünftel des Marktwerts des S&P 500-Index gleichkommt. Und dieser Betrag steigt rasch weiter. Zur Jahrtausendwende entsprach das in passiven Fonds verwaltete Kapital gerade einmal einem Zehntel des aktiv verwalteten Kapitals. Inzwischen hat sich dieser Anteil vervierfacht.

Verzerrung bei den Unternehmensbewertungen

Da die Anleger sich passiven Strategien zuwenden, verzerrt all das ambivalent angelegte Kapital allmählich den Markt. Forcierte passive Zuteilungen kommen letztlich den Unternehmen zugute, die sie nicht verdienen. Umgekehrt erhalten Unternehmen, die wesentlich besser aufgestellt sind, nicht ihren verdienten Anteil. Das lässt sich an den Kurs-Gewinn-Verhältnissen ablesen.

Während der ersten zehn Jahre dieses Jahrhunderts lag das marktgewichtete Kurs-Gewinn-Verhältnis über dem Median. Seit der Krise (und zeitgleich mit der Zunahme passiver Investments) hat sich dies umgekehrt und tatsächlich hat sich die Differenz zwischen dem gleichgewichteten Durchschnitt und dem marktgewichteten Durchschnitt vergrößert. Daraus lässt sich schlussfolgern, dass ein unverhältnismäßig hoher Anteil des Kapitals in Unternehmen mit unterdurchschnittlicher Entwicklung geflossen ist.

Die derzeitige Versessenheit auf Dividenden ist ein weiterer Grund für die geringere Streuung. In der Theorie sollten sich Ausschüttungsquoten nicht auf die Gesamtrendite auswirken. Anleger wollen jedoch Unternehmen mit höheren Dividendenrenditen und bewerten Aktien verstärkt nach der Höhe ihrer Ausschüttungen. De facto ist die Streuung der Dividendenrenditen seit 2000 fast auf dem niedrigsten Stand und hat sich über diesen Zeitraum halbiert.

Dementsprechend erhöhen die Unternehmen ihre Dividenden, selbst wenn ihre Fundamentaldaten dies nicht rechtfertigen. Dies hat dazu geführt, dass die Streuung von Ausschüttungsquoten im gesamten S&P 500-Index in diesem Jahrhundert ihren Höchststand erreicht hat. Das gleiche gilt für Aktienrückkäufe.