Einer Ihrer Ansatzpunkte ist die Fehlbewertung von Unternehmen. Nennen Sie doch einmal ein Beispiel.
Benner: Wir setzen immer beim Geschäftsmodell und beim Management eines Unternehmens an. Dann benötigt es einen Treiber, der das von uns ermittelte Wertpotential heben kann, so dass es auf Sicht der nächsten Quartale zum Tragen kommt. Ein Beispiel aus den vergangenen Jahren ist das spanische Unternehmen Amadeus. Bei diesem Weltmarktführer im IT-Reisemarkt haben viele Analysten das unterliegende Wachstum nachhaltig unterschätzt. Nur langsam realisiert der Markt, dass Amadeus bereits seit mehr als zwölf Jahren jedes Jahr circa einen Prozentpunkt Weltmarktanteil hinzugewinnt und mittlerweile einen Anteil von 42 Prozent besitzt.
Dabei gilt der europäische Aktienmarkt doch eigentlich als effizient, durch die Arbeit professioneller Analysten bleibt quasi nichts unentdeckt.
Benner: Wenn es jemandem wie uns gelingt, 14 Kalenderjahre in Folge eine Mehrrendite gegenüber dem Index zu erzielen, kann es mit dieser Effizienz nicht so weit her sein. Es gibt immer wieder unentdeckte Geschäftsmodelle und Unternehmen, immer wieder auch Fehlbewertungen und Veränderungen. Dies können neue Produkte und Innovationen sein oder ein neues Management mit neuen Ideen.
Nehmen Sie das von uns gehaltene Medizintechnik-Unternehmen IBA aus Belgien, das eine einzigartige Protonen-Bestrahlungstechnologie gegen Krebs entwickelt hat. Hier beginnt der Markt erst nach und nach das Potential der neuen Therapie zu erkennen und einzupreisen.
Solche Beispiele gibt es auch für Unternehmen mit einer größeren Marktkapitalisierung reichlich, zum Beispiel den schwedischen Papierhersteller SCA oder die dänische Reederei Moeller Maersk. Bei beiden haben wir diverse relevante Wertkatalysatoren entdeckt.
Sie engagieren sich häufig in Nebenwerten, die großen Konzernen zuliefern. So fertigt das finnische Unternehmen Huhtamaki Pappbecher und Verpackungsmaterial für Nestlé und McDonalds. Segelt es sich im Windschatten von Weltkonzernen grundsätzlich leichter?
Benner: Grundsätzlich sicher nicht. Häufig sind Unternehmen mittlerer Größe aber auf ihr Kerngeschäft fokussiert, während Großkonzerne verschiedene Geschäftsbereiche beackern. Die Treiber sind dann klarer zu identifizieren und werden nicht durch gegenläufige Bereiche verwässert.
Sie schließen Banken aus ihrem Universum aus. Warum?
Benner: Wir schließen Banken nicht generell aus. Aber da wir unabhängig von Index-, Länder- und Sektor-Gewichtungen agieren, können wir es uns leisten, nur in Branchen zu investieren, die in unsere Investmentphilosophie passen. Bei Banken ist aufgrund der aktuellen Niedrigzinsphase schlichtweg das Geschäftsmodell bedroht. Zudem existieren für einen externen Beobachter noch immer undurchsichtige Bilanzstrukturen mit teilweise erheblichen Risiken.
Wie lange brauchen Sie, bis Sie ein Geschäftsmodell bis ins Detail verstanden haben?
Benner: Auch nach 25 Jahren Tätigkeit im Markt kann ich Ihnen hierzu keine eindeutige Zeitangabe machen. Für manche Geschäftsmodelle braucht man sehr lange, um sie in ihrer Komplexität zu verstehen; andere sind sehr transparent und schnell nachvollziehbar. Grundsätzlich investieren wir aber erst dann, wenn wir alle Details verstanden haben und die Unternehmen unseren Kriterien entsprechen.
Viele börsenotierte Mittelständler sind unternehmergeführt, beispielsweise Rational, Dräger, Fuchs oder Stihl. Was schätzen Sie grundsätzlich an Unternehmer-Typen?
Benner: Sie haben vielleicht ein stärker ausgeprägtes Verständnis von Risiko und Ertrag. Und manche von ihnen steuern ihre Unternehmen langfristiger, da sie nicht an einen mitunter nur wenige Jahre laufenden Vorstandskontrakt gebunden sind, sondern in Dekaden und Generationen denken. Allerdings ist dies allein keine Garantie für Erfolg und steigende Kurse. Auch wenn wir solche Ansätze schätzen, so sind sie doch nur ein Teil unserer Analyse.
Haben Sie es jemals bereut, selbst Unternehmer zu sein?
Benner: Einfache Antwort: Nie!
In welchem Segment wäre eine Rolle als Vorstandsvorsitzender für Sie von Interesse?
Benner: Bei Chom Capital, wenn ich nicht schon Gründer und Geschäftsführer wäre. Wir arbeiten seit 25 Jahren zusammen und ich freue mich auf die nächsten 25 Jahre.
Über den Interviewten:
Christoph Benner ist geschäftsführender Gesellschafter von Chom Capital. Die Frankfurter Fondsboutique gründete er 2011 zusammen mit Martina Neske und Oliver Schnatz. Benner und Schnatz managen gemeinsam den Chom Capital Active Return Europe UI, einen der besten Europa-Aktienfonds, dessen Strategie die beiden Portfoliomanager (zuvor für Sal. Oppenheim als unabhängige Fonds-Advisor) bereits seit 14 Jahren verantworten.