Nicht nur schöne Verpackung
Das Besondere ist, der überwiegende Teil des Portfolios erfährt eine Ratingverbesserung (Credit Enhancement): Obwohl die Loans unterhalb von Investment Grade geratet sind, haben die meisten CLO-Tranchen ein Rating darüber. Schlechte Risiken, nur schön verpackt also? Mitnichten.
CLOs profitieren nämlich von umfangreichen strukturellen Sicherungsmechanismen, die den Inhalt in der Tat werthaltiger machen. Da ist zum einen das erwähnte Wasserfallprinzip, durch das die oberen Tranchen sicherer werden. Zum anderen spielen auch die Diversifikation des Portfolios, eine Übersicherung, der sogenannte Überschuss-Spread und das aktive Loan-Management eine Rolle.
Was die Diversifikation des Kreditportfolios angeht: CLOs bieten Zugang zu vielen Darlehen, Einzelrisiken spielen keine Rolle. In der Regel darf die Gewichtung eines einzelnen Loans eine Grenze von 3 % nicht überschreiten. Bei CLOs ist darüber hinaus in der Regel auch die Branchengewichtung beschränkt.
Da Ausfälle zuerst die Equity-Tranche und dann die B-Tranche belasten, haben die Tranchen darüber eine hohe Übersicherung – je höher die Tranche, desto höher die Übersicherung. Für die AAA-Tranche beträgt diese Übersicherung zum Beispiel 40 Prozent – das heißt, bei Ausfällen werden zuerst die 40 Prozent unterhalb der AAA-Tranche herangezogen. Der erforderliche Grad der Übersicherung für jede Tranche wird mit einer Kennzahl festgelegt. Mit dem sogenannten Overcollateralization-Test (OC-Test) wird überprüft, ob diese Kennzahl auch tatsächlich eingehalten wird.
Des Weiteren gibt es den Zinszahlungstest (Interest Coverage-Test oder IC -Test). Für diesen wird ebenfalls eine Kennziffer festgelegt, die das Verhältnis zwischen Zinszahlungen auf eine bestimmte Tranche und den gesamten Zinseinnahmen aus dem Forderungspool ausdrückt. Bei Unterschreiten der Kennziffern werden Cashflows solange umgeleitet, bis die Schwellenwerte wieder erreicht sind. In der Summe gibt es etwa 40 verschiedene Teststatistiken.
Der sogenannte Überschuss-Spread (Excess Spread) stellt wiederum sicher, dass der Gesamtertrag aus dem Loan-Portfolio alle Kosten der Verpflichtungsseite übersteigt, und bildet so einen Puffer zwischen Einnahmen und Ausgaben der „Minibank“ CLO. Letzter Punkt ist das Loan-Management: Das Loan-Portfolio wird aktiv gemanagt mit dem Ziel, durch Kauf und Verkauf von Loans Ausfälle zu vermeiden oder die Ausfallrate gering zu halten. Problemkredite werden abgestoßen, neue Kredite hereingenommen – immer unter der Voraussetzung, dass sich die Qualität des Gesamtportfolios nicht verschlechtert. Hier besteht auch die Möglichkeit, Alpha zu erwirtschaften.
Vorteile gegenüber Corporate Bonds
Zu den genannten Vorteilen von CLOs kommt noch die geringe Zinssensitivität aufgrund des variablen Zinses. Steigt der kurzfristige Zinssatz, steigen auch die Zinsen der CLOs. Mit CLOs sind Investoren somit gegen anziehende Zinsen – und letztlich mehr Inflation – abgesichert. Außerdem schneiden CLOs hinsichtlich unterschiedlicher Kriterien besser ab als Unternehmensanleihen, etwa bei der Ausfallrate (Default Rate), die die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls angibt, und bei der Rückgewinnungsrate (Recovery-Rate), die dem Anteil der Forderung entspricht, der im Insolvenzfall wieder zurück an den Investor fließt.
