Die höhere Recovery-Rate von CLOs ist eine Folge der höheren Rückgewinnungsrate der zugrundeliegenden SSL, die sich wiederum aus der vorrangigen Bedienung ergibt. Die niedrige Ausfallrate über alle Tranchen hinweg ist den Absicherungsmechanismen und der Streuung im Portfolio geschuldet. Ausfall und Rückgewinnungsrate haben aber einen entscheidenden Einfluss auf den zu erwartenden Ertrag einer Geldanlage.
Das ist – zusammen mit einer Illiquiditätsprämie – der Grund, weshalb CLO-Investments im Vergleich zu Anleihen vergleichbaren Ratings eine dauerhaft höhere Rendite erwarten lassen können. Ein Blick zurück zeigt: In der Vergangenheit war das auch tatsächlich der Fall. Vergleicht man zum Beispiel die Spreads von Hochzinsanleihen und CLO-Tranchen mit BB-Rating, konnten die CLOs auf Dauer höhere Renditen erzielen.
Vom Strudel erfasst – und schnell erholt
Trotz dieser Fakten sahen sich Anleger während der Finanzkrise mit einem zwischenzeitlichen Kurssturz konfrontiert. Wie war das möglich? Im Gegensatz zu Asset Backed Securities auf Basis von Hypothekendarlehen waren CLOs zwar nicht Auslöser der Finanzkrise, ganz entziehen konnten sie sich dem Sog nach unten aber nicht. Die Liquidität im Markt fehlte, die Halter von CLOs – also Banken, Versicherungen und Hedgefonds – mussten aufgrund regulatorischer Vorgaben Liquidität nachweisen und verkauften daher auch die eigentlich werthaltigen CLOs. Käufer fanden sich keine mehr. Verschärft wurde der Preiseinbruch noch durch Herabstufungen durch die Ratingagenturen.
„Fundamental war das nicht gerechtfertigt“, bemerkt Adam. „Außerdem sollte man nicht vergessen, dass es Marktturbulenzen in allen Bereichen gab – von Aktien über Unternehmensanleihen bis hin zu spanischen Pfandbriefen.“ Letztlich kam es weltweit nur zu wenigen Ausfällen bei CLO-Tranchen mit Investment-Grade-Rating, in Europa laut S&P seit dem Jahr 2000 zu keinen. Nach der Krise zogen die CLO-Preise im Übrigen schnell wieder an – schneller als die Kurse am Aktienmarkt.
„Skin in the game“ nötig
Dennoch hat sich der Markt seitdem verändert: Während vor der Finanzkrise Investmentbanken die größten Player im CLO-Markt waren, fungieren diese wegen der heute notwendigen höheren Eigenkapitalunterlegung für Handelsbestände oft nur mehr als Makler denn als Käufer. Hauptabnehmer von CLOs sind mittlerweile Asset Manager, Versicherungen, Pensionseinrichtungen, Stiftungen, Hedgefonds und vermögende Privatkunden.
Und: CLOs sind noch sicherer geworden. So war der Anteil der unterhalb von AAA gerateten Tranchen an der Gesamtstruktur vor der Krise kleiner: Früher waren es um 25 Prozent, heute zwischen 35% und 40 prozent – ein zusätzlicher Schutz für die oberen Tranchen. „Vergleicht man die Strukturen vor und nach der Krise, so hat heute eine Tranche mit BBB-Rating eine ähnliche, wenn nicht sogar eine höhere Überdeckung als eine Tranche mit A-Rating vor der Finanzmarktkrise“, erklärt Ripper.
Reduziert hat sich im Vergleich zur Situation vor der Finanzkrise zudem der sogenannte Hebel, der das Verhältnis des gesamten Volumens des Loan-Portfolios zur Equity-Tranche ausdrückt. Bei einem prozentualen Anteil der Equity-Tranche am Gesamtvolumen von 8 Prozent liegt der Hebel so zum Beispiel bei 12,5 (100 Prozent durch 8 Prozent). Während der Hebel vor der Krise in Europa beim 12- bis 15-fachen des Kreditportfolios lag, ist es nun das 10-fache.
Zusätzlich wurde infolge der Krise ein Selbstbehalt für CLO-Manager eingeführt. Diese müssen einen Risikoanteil von 5 Prozent halten, „skin in the game“ genannt. Das sorgt dafür, dass Ziele zwischen CLO-Managern und Investoren nicht divergent sind und die Manager keine exzessiven Risiken eingehen. Leider wurde diese Regelung durch die Trump-Administration im Februar 2018 wieder zurückgenommen. Für europäische Investoren, die stets die CRD-2-Richtlinien erfüllen müssen, bedeutet das, dass künftig kaum neue US-CLOs in Betracht kommen. Für bestehende US-CLOs ändert sich nichts.