„Wie eine kleine Bank“
CLOs gehören zur Gruppe der strukturierten Produkte. Für die Auflage eines CLO kaufen CLO-Manager über Zweckgesellschaften (sogenannte Special Purpose Vehicles, SPVs) Senior Secured Loans (SSLs). Das sind Unternehmenskredite mit Ratings von BB+ oder schlechter, die aber erstrangig besichert sind. Durch diese Besicherung stehen dem Gläubiger für seine Forderungen sämtliche Vermögenswerte des Unternehmens zur Verfügung, sollte der Kredit notleidend werden.
„Senior Secured Loans repräsentieren die Spitze der Fremdkapitalstruktur eines Unternehmens, sie werden im Konkursfall vor den zumeist unbesicherten High Yield-Anleihen oder nachrangigen Unternehmensanleihen bedient“, erläutert Norbert Adam, Senior-Manager und ebenfalls CLO-Experte bei Lupus alpha. Die Loans haben meist eine Laufzeit von fünf bis maximal sieben Jahren und eine variable Verzinsung.
In der Regel werden 80 bis 90 dieser Kredite zusammengefasst. „Das SPV kann man sich wie eine Minibank vorstellen, bei der auf der Aktivseite Kredite stehen, auf der Passivseite Fremdkapital und Eigenkapital“, erklärt Adam. Auf der Aktivseite finden sich die Unternehmenskredite, die Passivseite ist in mehrere Tranchen (Debt-Tranchen) mit einem Rating von AAA bis B und eine Eigenkapitaltranche (Equity-Tranche) unterteilt. Die Debt-Tranchen sind vergleichbar mit Anleihen und haben einen variablen Kupon (Libor oder Euribor plus Spread). Alle Tranchen werden in der Regel getrennt an der Börse gelistet.
Die am höchsten geratete Debt-Tranche (AAA) wird auch als Senior-Tranche bezeichnet, die BB bis B gerateten Debt-Tranchen als Mezzanine, die Equity-Tranche als Junior. „Es gibt einen wesentlichen Unterschied zu einer Bank und den Möglichkeiten eines Finanzvorstands“, stellt Ripper klar: „Die Aufteilung bei CLOs ist vertraglich geregelt in dem Verkaufsprospekt.“
Höhere Tranche, höhere Sicherheit
Was die Sicherheit angeht, gilt das Wasserfallprinzip: Die oberste Tranche wird aus dem Zahlungsstrom des Loan-Portfolios zuerst bedient, dann die zweite und so weiter. Konkret heißt das: Kommt es zu Zahlungsausfällen im zugrundeliegenden Kreditportfolio, werden die Zins- und Tilgungsverpflichtungen der obersten CLO-Tranche zuerst berücksichtigt, dann die der darunterliegenden. Eventuelle Verluste treffen also immer zuerst die unterste Tranche, die Equity-Tranche, die daher auch „First Piece of Loss“ genannt wird.
Die Belohnung für das größere Risiko ist eine höhere Rendite: Je niedriger das Rating der Tranche, desto interessanter die Verzinsung. Der Überschussanteil der CLO, der nach Bedienen der Debt-Tranchen bleibt, kommt voll der Equity-Tranche zugute. CLO-Equities werden daher auch schon einmal mit Aktien verglichen: Sie haben großes Aufwärts-, aber durchaus auch Abwärtspotenzial, sie sind die Eigenkapitalgeber der Struktur.