Wie soll die Kürzung der Fed-Bilanz vor sich gehen?
Seit 2008 ist die Verlängerung der Fed-Bilanz – deren Spiegelbild die geldpolitischen Maßnahmen in der Eurozone, Japan und Großbritannien sind – wohl die dominierende Gestaltungskraft der Weltwirtschaft. Die Fed-Politik hat für hohe Asset-Preise und die Abstützung gewaltiger Haushaltsdefizite in einer Zeit mit schwacher privater Nachfrage gesorgt. Gleichzeitig führte die massive Intervention der Fed an den Finanzmärkten jedoch zu erheblichen Verzerrungen.
Mit der Umkehr des Quantitative Easing (QE) leitet die Fed nun ein wichtiges wirtschaftspolitisches Kapitel der Zeit nach der Finanzkrise ein. Das Deinvestitionsprogramm der Fed sieht Obergrenzen für fällig werdende US-Schatzanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) vor, um das Volumen der Rückzahlungen pro Monat zu begrenzen. Beträge oberhalb der Obergrenzen werden deshalb wiederangelegt.
Sofern alles nach Plan verläuft, soll die geldpolitische Straffung bis 2020 zum Großteil erfolgt sein. Auch wenn der tatsächliche Weg ungewiss bleibt, würde die Bilanz der Fed damit in den nächsten drei Jahren um 1,3 Billionen US-Dollar (1,1 Billionen Euro) schrumpfen: Die Rückzahlungen von Schatzanleihen und MBS sollen sich von 2018 bis 2020 auf insgesamt 700 Milliarden US-Dollar (593 Milliarden Euro) beziehungsweise 630 Milliarden US-Dollar 533 Milliarden Euro) belaufen.
Ungeachtet des zeitnahen Endpunktes hofft die Fed, dass dieser Bilanzabbau sich, wenn überhaupt, nur gering auf den Markt auswirkt. Die meisten Analysten der Investmentbanken sind ebenfalls dieser Ansicht. Sie sagen einen lediglich moderaten Anstieg der Renditen voraus: Bei 10-jährigen US-Schatzanleihen wird eine Steigerung der Rendite um nur 50 Basispunkte erwartet.
Risiko eines Kreditbooms und rascher Inflation
Die Fed deutet an, ihren Bilanzabbau schrittweise zu bewerkstelligen. Da nur rund 40 Prozent der Fed-Aktiva in den nächsten fünf Jahren fällig werden und die Zentralbank direkte Verkäufe von Aktiva vermeiden möchte, hat das Tempo ihrer Bilanzkürzung eine natürliche Grenze. Die Überschussreserven werden deshalb in den kommenden Jahren extrem hoch bleiben.
Eine solide Konjunkturerholung könnte Geldmenge und Geldumlaufgeschwindigkeit zurück auf ihr Vorkrisen-Niveau bringen. Die Fed und die meisten Analysten erwarten diese Normalisierung. Aber wir sehen keine Garantie, dass diese Normalisierung genau in dem von der Fed gewünschten Tempo eintritt, um eine stabile oder moderat höhere Inflation zu erzielen. So wie der Rückgang von Geldmenge und Geldumlaufgeschwindigkeit in der globalen Finanzkrise schneller als erwartet war, könnte ihr Anstieg in der Erholungsphase ebenfalls unerwartet plötzlich erfolgen.