Die rekordverdächtigen staatlichen Stützungsmaßnahmen scheinen alle Risiko-Assets zu beflügeln. Zumindest mit Blick auf die aktuelle konjunkturelle Lage erscheinen viele Asset-Preise inzwischen deutlich zu hoch bewertet. Abseits der offensichtlichen Überbewertungen schlummern aber auch weniger beachtete Gefahren für Investoren: erstens eine gefährlich hohe Short-Positionierung im US-Dollar und zweitens eine Verzerrung bei Risikomodellen. Letzteres kann dazu führen, dass die ohnehin schon extreme Positionierung noch weiter ausgebaut wird, was zusätzliches Gefahrenpotenzial birgt. Die beiden Gefahren betreffen aktive Strategien im Allgemeinen und systematische Trendfolgestrategien (Absolute Return) im Besonderen.
Erste Gefahr: Die Short-Positionierung im US-Dollar
Nach dem beispiellosen Einbruch im März 2020 hat sich an den Finanzmärkten eine übergeordnete Risk-on-Stimmung manifestiert. Dies zeigt sich in Long-Positionen bei risikobehafteten Anlageklassen wie Aktien und Rohstoffen und in starken Verkäufen von Sicherer-Hafen-Assets wie dem US-Dollar. Die starke Nachfrage nach Aktien gibt bereits Anlass zu Diskussionen, die US-Dollar-Positionierung hingegen scheint trotz der extremen Ausrichtung kaum beachtet zu werden.
Diese Positionierungen sind zwar nicht auf einen bestimmten Anlagestil beschränkt, aber bei systematischen Trendfolgestrategien besonders ausgeprägt. Durch den sinkenden Kurs des US-Dollars wurden hier die negativen Trendsignale verstärkt, was zu einem stetigen Ausbau der Short-Positionierung führte.
Diese Entwicklung kann an der Korrelation zwischen Managed-Futures-Fonds (CTAs) und dem US-Dollar verdeutlicht werden (siehe Grafik). Stellvertretend für die CTAs verwenden wir den SG Trend Index, der von Société Général berechnet wird und die Entwicklung der zehn größten Trendfolge-CTAs zusammenfasst. Die Entwicklung des US-Dollars wird mit einem Trade Weighted Index dargestellt.
Die Grafik zeigt, dass die negative Exponierung zum US-Dollar kontinuierlich erhöht wurde, und die Korrelation zuletzt bei knapp -0,9 lag. Dies entspricht einem sehr hohen Klumpenrisiko. Diese extreme Exponierung überrascht umso mehr, weil erstens der Index aus zehn verschiedenen CTA-Fonds besteht und zweitens der US-Dollar nur einen Bruchteil des Anlageuniversums eines CTAs ausmacht.
Nun könnte man meinen, dass die negative Exponierung zum US-Dollar unproblematisch ist, weil solche Strategien in der Regel einen Multi-Asset-Ansatz verfolgen, der per Definition stark diversifiziert sein sollte. In der Folge müssten die Positionierungen in den anderen Anlageklassen diese extreme Ausrichtung diversifizieren beziehungsweise ausgleichen.
Das Gegenteil ist aber der Fall: Wie beschrieben, schlagen auch die Positionierungen aller anderen Anlageklassen (Long Aktien, Long Rohstoffe, Reduzierte/Short-Duration Anleihen) in dieselbe Kerbe. Alle Positionierungen sind nur ein Abbild der Risk-on-Stimmung, weshalb die einzelnen Positionen sich nicht gegenseitig diversifizieren, sondern aufgrund der positiven Korrelationen der Einzelpositionen eher verstärken. Der Erfolg hängt also allein davon ab, ob die angenommene konjunkturelle Erholung in den nächsten Monaten eintritt oder nicht. Und diese extreme Situation könnte sich in den nächsten Wochen weiter zuspitzen, wenn die zweite Gefahr Realität wird.