Value ist tot, lang lebe Value!
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Value ist tot, lang lebe Value!
Value Investing ist tot. So oder so ähnlich lautet der Konsens in der Investoren-Gemeinde. Dabei hat dieser Ansatz heute noch Gewicht und wird es auch immer haben: Zahle weniger für ein Unternehmen als es eigentlich wert ist! Dieses Ziel haben alle Investoren gemein.
Underperformance seit mehr als zehn Jahren
Jahrzehntelang generierte Value Investing in seiner reinsten Form, also mithilfe des von Fama und French („The Cross-Section of Expected Stock
Returns“, 1992) empirisch belegten Value-Faktors, eine herausragende Überrendite. Mit diesem Faktor erzielten Unternehmen mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) einen deutlichen Mehrwert.
Auch Aktien mit niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind typische Value-Aktien, die lange Zeit Überrenditen einfuhren. Seit der Finanzkrise konnten diese klassischen Value-Ansätze jedoch keine Überrenditen mehr erzielen.
Value-Outperformance bis zur Finanzkrise, Zeitraum: 31.12.1974 – 31.12.2009 (Quelle: Datastream)
Value-Underperformance im letzten Jahrzehnt, Zeitraum: 31.12.2009 – 31.12.2020 (Quelle: Datastream)
Ein Grund: Eine Value-Strategie, die hauptsächlich die oben genannten Kriterien wie KBV und KGV berücksichtigt, gewichtet automatisch strukturschwache Sektoren wie Finanz- oder Rohstoffwerte über und vernachlässigt innovative Unternehmen aus wachsende Branchen wie IT oder Kommunikation. Die Ursache hierfür liegt im Zustandekommen und in der Aussagekraft des Buchwertes.
Die schwindende Aussagekraft klassischer Faktoren
Die Wirtschaftsstruktur hat sich seit der Studie von Fama und French aus dem letzten Jahrhundert grundlegend verändert – insbesondere in der letzten Dekade: weg von der Industrie, hin zur Dienstleistung.
Unternehmen kapitalintensiver Branchen, insbesondere Industrieunternehmen, haben die Eigenschaft, verstärkt in materielle Vermögensgüter wie Fabriken und Maschinen zu investieren, die in der Bilanz aktiviert und über viele Jahre abgeschrieben werden. Damit kommt es zu hohen Buchwerten und wegen der über viele Jahre gestreckten Abschreibungen auch zu hohen buchhalterischen Gewinnen. IT- oder Gesundheitsunternehmen hingegen investieren überwiegend in immaterielle Vermögensgüter wie Software, Lizenzen oder Patente, und müssen diese noch im selben Jahr vollständig als Kostenfaktor verbuchen.
Entsprechend bleibt die Bilanz schmal und der ausgewiesene Gewinn niedrig, selbst wenn diese Unternehmen identisch hohe Cash-Flows wie ein Industrieunternehmen erwirtschaftet haben: Das bedeutet hohe Kurs-Buchwerte und hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Damit fallen die meisten der in den letzten Jahren so erfolgreichen und innovativen Unternehmen durch das klassische Value-Raster – ein Effekt, der durch die Underperformance traditioneller Value-Faktoren in den letzten Jahren bestätigt wird.