private banking magazin: Angst vor der Zinswende, schwächelnde Emerging Markets, Eurozonen-Blues. Macht Investieren noch Spaß?
Kerstin Behnke, Veritas Investment: Hat man einen Asset-Management-Ansatz, der den volatilen Märkten begegnen kann, ist die Frage mit Ja zu beantworten. Klassische Manager geraten heute aber schnell in eine Situation, wo sie nicht mehr so viel Freude haben. Wir betrachten die Situation als Herausforderung.
Klaus-Dieter Erdmann, MMD: Aber macht das Investieren Kunden auch noch Spaß?
Stefan Lecher, UBS: Ich denke schon. Denn jetzt kann man wieder erkennen, wie wichtig unser Berufsstand ist. Das merken auch die Kunden – dass es nicht mehr darum geht, die richtigen Bonds und Stocks zu picken, sondern auch um eine aktive, taktische Asset-Allokation und kompetentes Asset-Management.
Georg von Wallwitz, Eyb & Wallwitz: Das stimmt. Nur bei Ebbe sieht man, wer nackt schwimmt. Wir sind aufgerufen, einigermaßen intelligente Entscheidungen zu treffen und nicht dem Herdentrieb zu verfallen. Den jüngsten Ausverkauf von US-Treasuries etwa halte ich für stark übertrieben. 10-jährige Staatsanleihen bei 2,6 Prozent sind für uns wieder ein Kauf. Vielfach hat man bei Staatsanleihen Angst, weil die große Inflation kommen könnte. Doch die Wirtschaft ist in der Liquiditätsfalle, der Zuwachs der Geldmenge übersetzt sich im Wesentlichen nicht in Inflation. Inflationsprognosen werden wir uns wohl noch lange anhören müssen, richtiger werden sie aber nicht.
Günther Gerstenberger, Metzler Asset Management: Das sehe ich anders. Ganz klar: Durch die Politik der Notenbanken sind die Realzinsen extrem niedrig. Denn die Menschen sollen konsumieren, um die Wirtschaft anzukurbeln – und nicht sparen. Sollte sich der Weg aus der großen Krise zeigen, werden wir aber wohl recht schnell über Inflationsgefahren reden. Und für mich spiegelt der Zustand der Aktienmärkte nicht wider, dass wir in einer Liquiditätsfalle sind und in die globale Katastrophe schlittern könnten.
Guido Barthels, ETHENEA: Aber werfen wir einen Blick hinter die Kulissen. Als die US-Notenbank FED im September 2011 begann, die langfristigen Zinsen zu drücken, lagen diese bei rund 2 Prozent. Die momentane wirtschaftliche Situation macht zwar einen besseren Eindruck, weil sich durch die niedrigen Zinsen der dortige Immobilienmarkt wieder belebt hat. Das könnte sich schnell ändern. 15 Prozent der Bevölkerung der USA beziehen laut dem Supplemental Nutrition Assistance Program mittlerweile Essensmarken. Das sind fast 50 Millionen Amerikaner. Ist eine solche Wirtschaft stabil?
Stabilität ist ein gutes Stichwort. Der Dax hat wieder die 8.000er-Marke geknackt, und oft wird behauptet, er sei so robust wie nie. Sehen Sie das auch so?
Philippe Champigneulle, DNCA Finance: Das aktuelle Indexniveau interessiert uns eigentlich kaum. Wir richten uns nicht nach dem Dax oder nach dem französischen Pendant CAC 40, sondern handeln mit unserem Value-Ansatz vorrangig antizyklisch.
Ein Beispiel: Bei der Techno-Blase vor etwas mehr als 10 Jahren waren Immobilien in Frankreich billig, börsennotierte Immobiliengesellschaften waren noch stärker unterbewertet. Heute sind die börsennotierten Immobilienunternehmen mehr als dreifach so teuer.
Aber Sie finden heute interessante Firmen im Technologie-Bereich, etwa STMicroelectronics: deren KGV war damals bei 50, heute ist es bei normalen Werten um 10 mit einer guten Dividendenrendite. Und, ganz pauschal: Frankreich ist heute bezogen auf die Zinsen eher ein nordeuropäisches Land, bei den Aktienbewertungen aber ein südeuropäisches.
Barthels: Mit Verlaub – auf der Rentenseite würde ich Frankreich nicht mehr dem Kernbereich der Eurozone zuordnen. Die politischen Bestrebungen deuten eher darauf hin, dass man sich bei der Schuldenproblematik in Richtung Südeuropa orientiert – mit potenziellen Konsequenzen auch für die Zinsmärkte. Insofern wäre ich beim jetzigen Zinsspread von 56 Basispunkten für französische Staatsanleihen eher ein Verkäufer.
Champigneulle: Wobei für uns die politische Situation in Frankreich ebenfalls nicht so wichtig ist, da wir bereits seit Jahren ausschließlich in Unternehmensanleihen investieren.
Aktives Management ist wohl aber gerade aufgrund der Störgrößen gefragt, die diese politischen Beeinflussungen im Markt auslösen.
Manuela Thies, Allianz Global Investors: Das ist richtig, wobei man aus meiner Sicht einiges auseinanderhalten muss. Etwa: Was sind die politischen Entwicklungen, wie interpretieren wir diese, wie interpretiert sie der Markt?
Auch für uns war zum Beispiel die vergangene FOMC-Sitzung keineswegs so negativ, wie sie der Markt zunächst aufgefasst hat. Wir investieren in unterschiedlichen Kapitalmärkten und müssen wissen, welche Einflussfaktoren zu beachten sind.
Neben der Politik beziehen wir eine große Zahl weiterer Aspekte ein, etwa die Bewertung der Anlageklassen, technische Faktoren, Marktzyklusmodelle und Liquidität. Zur Bestimmung unserer Investmentstrategie brauchen wir eine konkrete Einschätzung, wohin ein bestimmter Markt in näherer Zukunft tendieren könnte.
Markus Zipperer, Credit Suisse: Wir investieren ja alle zukunftsorientiert. Das kann man ohne klare Einschätzung der Situation schwerlich tun – man braucht also eine Marktmeinung. Diese ist nicht nur für die strategische Allokation wichtig, um zum Beispiel eine Vorstellung zu haben, wo die Zinsen in fünf Jahren stehen könnten. Oder wie die Weltwirtschaft oder Unternehmensgewinne sich entwickeln. Sondern sie ist auch wichtig für die jeweilige kurzfristig angelegte Taktik.
Behnke: Einspruch. Wenn man sich die Entwicklung der Märkte der vergangenen Jahre ansieht, kann man zu einer anderen Einschätzung kommen. Wer hätte erwartet, dass phasenweise alle Assetklassen so eng miteinander korreliert sind? Da gab es dann viele Marktmeinungen, die auf klassische Konzepte setzten – die leider nicht aufgingen. Insofern wird der Ruf nach Alternativen laut. Und wir vertreten den Standpunkt, dass da eine systematische, prognosefreie Strategie weiterhilft.
Erdmann: Aber wir haben auch gesehen, dass auch prognosefreie Ansätze ihre Probleme haben. Etwa 2011, als die Trends im Markt fehlten. Klassische Ansätze machten da eine bessere Figur. Darum treten wir dafür ein, unterschiedliche Strategien zu kombinieren.
Mir ist aber noch ein anderer Punkt wichtig: Bei vielen Anlegern ist angekommen, dass es in diesem Marktumfeld schwierig ist, ein Portfolio selbst managen zu wollen. Ich sehe aber schon wieder Wolken aufziehen, wenn etwa die Stiftung Warentest sogenannte Pantoffelportfolios empfiehlt, die sich Kunden aus Indizes selbst zusammensetzen sollen. Das ist wenig hilfreich. Wir müssen die Stärken von VV-Fonds also noch besser als bislang vermitteln.
Champigneulle: Und wir müssen es schaffen, Modethemen zu widerstehen. Vor einem Jahr standen viele Anleger der Eurozone sehr skeptisch gegenüber und wollten nur in Schwellenländer oder in die USA investieren. Wenn man jetzt aber die Situation in den Emerging Markets sieht, ist das Ergebnis enttäuschend.
Sind die Emerging Markets für Sie nicht mehr das gelobte Land?
Lecher: Relativ zu den entwickelten Ländern sind die Emerging Markets ökonomisch gesehen sicherlich immer noch das gelobteste Land. Doch bekam man vor 10 oder 15 Jahren eine Risikoprämie für die besondere Unsicherheit der Schwellenländer, diese wurde mittlerweile über den Boom weggepreist.
Vom Wachstum in den Emerging Markets profitieren im Übrigen auch globale Unternehmen der entwickelten Welt stark. So sehen wir, dass diese globalen Multis im heutigen Umfeld eigentlich besser zurechtkommen, das Wachstum der Schwellenländer auszunützen. Diese Trendwende wird noch weitergehen, darum sind wir bei Schwellenländern aktuell vorsichtig positioniert.
Von Wallwitz: In den Schwellenländern findet das Wachstum auf andere Weise statt als bei uns. Dort kommen immer mehr Leute in die Wertschöpfungskette. Es werden immer mehr Maschinen eingesetzt, alles wird immer kapitalintensiver. Das sind aber alles Dinge, die einem Aktionär bei dem Gewinn pro Aktie überhaupt nicht weiterhelfen. Die Wertentwicklung der Aktienmärkte hängt damit zusammen, ob etwas billig oder teuer ist.
Wenn Korea 1998 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 3 oder 4 pro Aktie bot, war das attraktiver als der zeitgleich mit einem KGV von 30 oder 40 gepreiste Dow Jones oder Dax, und so musste die anschließende Outperformance der asiatischen Märkte nicht verwundern. Von daher ist es sicher schlauer, nicht pauschal vorzugehen, sondern auf die Fundamentaldaten zu schauen und wie einzelne Firmen von einer Entwicklung profitieren.
Lecher: Interessant ist, dass die Schwellenländer neue Mitbewerber bekommen haben. Wenn der japanische Yen um 20 oder 30 Prozent abwertet, hat man plötzlich einen effektiven japanischen Konkurrenten mehr hier in Europa. Und die USA sind gerade wieder dabei, billig Energie zu erzeugen und sich zu reindustrialisieren. Das leitet Geldflüsse um, die vorher Schwellenländern zugutekamen.
Barthels: Wobei wir auch mal klären sollten, was ein Emerging Market konkret ist. Wir tun so, als wüssten wir das alle. Aber zählt Singapur dazu? Oder Südkorea? Die Märkte haben kürzlich Singapur als Emerging Market behandelt, aber wenn man mal dort war, wird man das anders sehen. Anderes Beispiel: In der seriösen Tagespresse standen jetzt ghanaische Aktien auf Platz eins der Performance-Liste – wer will behaupten, dass diese in Anlegerportfolios wirklich eine Rolle spielen?
Zudem sollte man differenzieren, ob man in Emerging Markets auf der Aktien- oder Rentenseite investiert. Aktien kann man besser mit Siemens oder VW darstellen, andernfalls braucht man ausgeprägte Kenntnisse. Aber auf der Rentenseite sieht das etwas anders aus. Gerade wenn man staatsnahe Unternehmen nimmt, kann man vor allem im OECD-Raum mit den vorhandenen Wirtschaftsdaten arbeiten, um ein Gefühl dafür zu bekommen, welche Zinsen zu erwarten sind.
Thies: Und wir sollten nicht nur auf kurzfristige Entwicklungen schauen. Wir haben auch einen Emerging-Markets-Balanced- Fonds aufgelegt, bei dem man für Anleger einen Investitionszeitraum von mindestens 5 Jahren zugrunde legen sollte – trotz der Möglichkeit, Renten hoch zu gewichten.
Denn hier kommt ja noch das Währungsrisiko hinzu. Seit Fondsauflage im vierten Quartal 2011 entwickelten sich Schwellenländeraktien- und -rentenmärkte sehr gut, aber in diesem Jahr gibt es eine Korrekturphase, und da muss man die Zeit haben, dies durchzuhalten.
Zipperer: In der Beratung arbeiten wir ebenfalls mit Fünf-Jahres-Annahmen, um den Kunden ein Gefühl zu geben, was er im Schnitt erwarten und mit welchem Risiko und welcher Volatilität er rechnen kann. Dass das dann von einer taktischen Komponente überlagert werden kann und man in einem Jahr wie 2011 auch mal von seinen langfristigen Prognosen abweicht, steht auf einem anderen Blatt.
Spielt Timing also doch eine Rolle?
Zipperer: Eine gewisse Rolle bestimmt. Sonst würde ja die Beratung am Tag eins enden, und das Portfolio wäre statisch investiert. Wir stellen ja nicht heute eine Prognose auf und schauen einfach in fünf Jahren, wie es gelaufen ist. Sondern wir haben ja glücklicherweise die Chance, unsere Prognosen zu revidieren und neue Einflussfaktoren auch in unsere Modelle zu integrieren. Anderes wäre fahrlässig.
Behnke: Wobei man ergänzen muss, dass auch das prognosefreie Investieren alles andere als statisch sein muss. Wir passen das Portfolio wöchentlich, nötigenfalls täglich den Marktentwicklungen an.
Gerade Fonds von kleineren Vermögensverwaltern stehen aktuell nicht mehr so gut da. Sind VV-Fonds also vor allem Krisenmeister?
Erdmann: Nein. Sie sind nicht für eine bestimmte Marktphase konzipiert, sondern als Basisprodukt. Wenn alle Assetklassen fallen, können auch VV-Fonds davon nicht ausgenommen sein. Doch ihre Hauptaufgabe ist, Risiken zu glätten.
Denn wann braucht der Kunde Geld? Immer dann, wenn die Kurse unten sind. Und wann verliert der Kunde die Nerven? Ebenfalls, wenn die Kurse unten sind.
Dann verkauft er billig und steigt bei hohen Preisen wieder ein. Ich habe das Gefühl, dass einige das mittlerweile auch mit VV-Fonds so machen und diese eher als kurzfristiges Investment ansehen.
Das kann man an den Zu- und Abflüssen ablesen. Waren es nach 2011 die Trendfolger, sind es jetzt die Risk-Parity-Fonds, die einen Anleger-Exodus erleben. Doch jede Chance auf Outperformance birgt auch immer das Risiko, dass es mal abwärts geht. Vermögensverwaltung ist nun mal keine Performance-Rally.
Sind Long-short-Strategien eine gute Alternative?
Von Wallwitz: Es gibt nur sehr wenige, die das wirklich beherrschen. Ich denke, nicht mehr als 5 Prozent der am Markt aktiven Fondsmanager, ich zähle nicht dazu. Das Problem bei Long-short ist, dass es sehr unterschiedlicher Mentalitäten bedarf: Zum richtigen Zeitpunkt long und short zu sein ist schwierig. Und auch ein Computer ist immer nur so gut, wie er programmiert wird.
Die Erfahrung zeigt, dass rein computergestützte Systeme oft irgendwann ebenfalls gegen die Wand fahren. Das muss man dann dem Kunden erklären, dem man vermutlich vorher versichert hat, dass so etwas eigentlich gar nicht passieren kann. Das ist ähnlich wie bei der Jahrhundertflut, die jetzt ja auch alle 10 Jahre kommt. Klar ist: Quantitative Analysen spielen im Tagesgeschäft eine große Rolle, nur eben nicht die einzige.
Behnke: Auf jeden Fall setzt sich die Erkenntnis durch, dass es im Markt keine Normalverteilung gibt. Zuvor waren sämtliche Allokations- und Risikomanagement- Ansätze darüber definiert. Da braucht es neue Ideen. Auch für die institutionellen Anleger, die aufgrund ihrer Richtlinien ein starkes Übergewicht von Staatsanleihen im Portfolio haben.
Sind Sie denn heute aufmerksamer als vor 10 Jahren, was Risikothemen anbetrifft?
Barthels: Das kann man so nicht sagen. Wir achten allerdings heute auch eher auf qualitative Faktoren. Man kann Monte-Carlo-Simulationen rauf und runter berechnen, aber ob Sie daraus einen größeren Erkenntnisgewinn haben, wage ich zu bezweifeln. Außerdem stellen sich heute besondere Probleme:
In den vergangenen drei Wochen gab es Situationen, in denen Sie weder für Geld noch gute Worte Anleihen verkaufen konnten. Da war dann der Händler bei den Banken einfach mal zwei, drei Tage nicht zu erreichen. Die viel beschworene Big Rotation aus Renten hinein in Aktien ist also auch eine eher theoretische Annahme. Die Liquidität ist in vielen Fällen gar nicht vorhanden.
Gerstenberger: Unser Problem ist, dass wir aus einem Bullenmarkt auf der Rentenseite herauskommen. Ob sich das noch zwei oder vier Jahre hinziehen kann, sei dahingestellt. Zuvor war es bei vermögensverwaltenden Konzepten so, dass über kurz oder lang bei einem schwierigen Aktienmarkt die Rentenseite gut abpuffern konnte. Um es nochmals zu bekräftigen: Jetzt ist ein Management gefragt, das nicht Benchmark-orientiert arbeitet.
Zipperer: Vielleicht ist aber auch ein wenig Demut angezeigt. Wir konnten uns in den zurückliegenden Jahren nicht über die hohen Korrelationen beschweren. Aktien sind gut gelaufen, die Zinsen gesunken, die Spreads waren komfortabel. Das hat alles andere als wehgetan. Die einzigen, die darüber ein wenig pikiert waren, waren die Versicherer, die höhere Zinsen für ihre Garantieversprechen brauchten. Wir kommen gegenwärtig in eine Normalisierungsphase hinein, durch die wir durch müssen.
Als Risikokenngröße wird gern der Maximum Drawdown verwendet – also der maximale kumulative Wertverlust innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Eine gute Orientierungshilfe?
Thies: Isoliert betrachtet, sind reine Risikokennzahlen wie der Maximum Drawdown oder Value-at-Risk sicherlich zu einseitig. Unser täglicher Job ist es, Multi-Asset- Anbieter zu analysieren, die wir als potenzielles Investment ansehen. Besonders wichtig ist uns dabei, wie viel Risiko ein Manager zur Erzielung seines Returns eingegangen ist. So interessiert uns, wie ein Manager in Extremphasen reagieren kann. Wie hat ein Fonds 2008, wie 2011 ausgesehen? Nur die Gesamtschau ist aussagekräftig.
Erdmann: Performance und Risiko sind und bleiben zwei Seiten derselben Medaille. Keine Kennzahl ist alleine ausschlaggebend, sie muss mit anderen gemeinsam betrachtet werden. Wir schauen uns den Maximum Drawdown zusammen mit der Recovery Period an, hinzu kommt die Performance. Aber woran sonst als an Kennzahlen soll sich ein Anleger orientieren?
Gerstenberger: Das stimmt. Doch finde ich es problematisch, dass es in allen Debatten vorrangig um Risikovermeidung geht. Die Performance-Seite steht nicht mehr an erster Stelle. Doch wir sind aktive Manager, die Performance erzielen wollen – unter der Bedingung, hohe Verlustphasen zu vermeiden.
Erdmann: Ich glaube aber, dass der Erfolg sehr stark davon abhängt, dass ich es schaffe, Risiken zu vermeiden. Es liegt ja auf der Hand: Wenn ich 50 Prozent verliere, muss ich 100 Prozent plus machen, um das alte Niveau wieder zu erreichen. So hat das Risikomanagement meines Erachtens zu Recht einen sehr hohen Stellenwert bekommen.
Multi-Asset-Konzepte argumentieren ja gerade damit, die Risiken besser abpuffern zu können als traditionelle Aktien- Renten-Mischfonds.
Champigneulle: In der Eurozone kommen wir mit Bonds, Aktien und Cash aus. Der Vorteil ist, dass der Kunde ein solches Fondskonzept nachvollziehen kann. In unserem Fonds können wir Aktien mit bis zu 35 Prozent gewichten. Wir liegen derzeit bei knapp 30 Prozent, weil wir spezielle Chancen sehen. So investieren wir etwa in Michelin: Der Reifenhersteller profitiert davon, dass der Gummipreis seit Anfang des Jahres um mehr als 25 Prozent gesunken ist. Oder wir wählen den Telekommunikationsbereich, der von vielen Analysten abgestraft worden ist.
Thies: Wir haben sowohl mit klassischen Mischfonds wie dem Kapital Plus als auch mit Multi-Asset-Portfolios, die etwa physisches Gold oder gering korrelierte alternative Assets wie bei unseren Vermögensmanagement- Lösungen beimischen, gute Erfahrungen gemacht. Beides kann gut funktionieren, wenn man die nötige Flexibilität, Transparenz und Erfahrung mitbringt. Der Kunde muss wissen, was er kauft und womit er sich wohlfühlt.
Lecher: Bei Multi-Asset-Konzepten gehören Rohstoffe für mich mit dazu. Schwierig wird es, wenn illiquide Assets in einer eigentlich liquiden Struktur beigemischt werden. Wenn ich plötzlich Immobiliendirektanlagen oder Private Equity berücksichtige, dann kann das isoliert betrachtet für den Endkunden durchaus sinnvoll sein, aber weniger im Fonds.
Behnke: Aber man muss auch bei den liquiden Assetklassen eine neue Betrachtung anstreben. Hätte man beispielsweise bis vor Kurzem gedacht, dass es problematisch werden kann, schnell aus Pfandbriefen rauszugehen?
Von Wallwitz: Da gab es ja auch jüngst den Fall bei der Citigroup, wo man Risikolimits erreicht hatte und keine ETFs mehr zurücknahm, weil man das Intraday aufs eigene Buch hätte nehmen müssen. So hätte man Abschläge von 3 oder 4 Prozent auf das Net Asset Value akzeptieren müssen, wenn man diese ETFs zurückgeben wollte.
Wo sehen Sie jetzt konkrete Chancen?
Zipperer: Wir werden wohl nicht den großen Paradigmenwechsel erleben, den viele herbeireden, sondern wir werden prinzipiell in der Niedrigzinsphase bleiben, die vielleicht 50 Basispunkte höher liegt als vor einem halben Jahr. Das ändert aber wenig. So wird es weiterhin einen gewissen Anlagenotstand geben – und das Interesse, das Geld in reale Anlagen zu investieren.
Thies: Auch wir diskutieren, ob es bei den Emerging Markets auf der Fixed-Income- Seite wieder attraktiv ist einzusteigen. Dort ist selektiv wieder ein Zinsniveau erreicht, bei dem es sich lohnt, genauer hinzuschauen.
Gerstenberger: Wir arbeiten stark quantitativ, aber letztlich doch diskretionär, also prognosebasiert. Dabei schauen wir uns die Bewertung der Assetklassen an, und man muss sagen, dass es ganz wenige gibt, die uns aktuell attraktiv scheinen. Rohstoffe oder Emerging-Markets-Aktien zählen dazu, die zwar in den vergangenen Wochen Value-Fallen waren, aber für die nächsten ein bis zwei Jahre durchaus Potenzial bieten.
Lecher: Die vergangenen drei Jahre ging es um die Normalisierung der Aktienmärkte, die kommenden drei Jahre wird es um die Normalisierung der Zinsen und Bond-Kurven gehen. In diesem Feld bleiben Aktien attraktiv. Wenn ich auch gern noch 10 Prozent günstiger einkaufen würde. Was wir nicht mehr so mögen, sind Unternehmensanleihen, wo das Liquiditätsrisiko unterschätzt werden könnte.
Von Wallwitz: Fallen Angels bleiben für uns aber interessant. Nehmen Sie Nokia- Anleihen. Nokia wird nicht untergehen, die Anleihen bringen etwa 6 Prozent auf fünf Jahre. In diesem Segment bekommt man nach wie vor gute Risikoaufschläge: Die Firmen bringen im Prinzip hohe Qualität mit, haben aber einfach ihre Probleme und müssen ihre Hausaufgaben machen.
Und ich wähle lieber eine Nokia mit 6 Prozent als kolumbianische Anleihen mit 1,5 Prozent. Ansonsten sind lateineuropäische Aktien interessant. Da ist viel Geld abgeflossen, es gab eine so schlechte Presse, dass es noch ein paar Jahre dauern dürfte, bis das Geld wieder da ist. Nämlich von denjenigen, die immer die Performance des vergangenen Jahres kaufen.
Barthels: Wir kaufen momentan10-jährige US-Dollar-Bonds, in erster Linie Unternehmensanleihen. Gern auch von chinesischen Staatsunternehmen oder von staatsnahen Unternehmen in Singapur.
Mittlerweile bekommt man hier Renditen von 4,8 bis 5,2 Prozent, mit einer sehr guten Bonität, es sind auch Double-A-Papiere dabei. Ansonsten meine ich, dass die Liquidisierung der Defizite durch die Notenpressen nicht abgeschlossen ist. Wir werden bei 10-jährigen Bunds wahrscheinlich noch eine Null vor dem Komma sehen und noch einige Täler der Tränen durchschreiten.