Verkanntes Rentensegment Was Senior Loans als Beimischung im Portfolio bewirken

Sebastian Schu leitet bei Lyxor den Bereich Alternative & Active Investment Solutions in Deutschland

Sebastian Schu leitet bei Lyxor den Bereich Alternative & Active Investment Solutions in Deutschland

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Trotz der vielfältigen Anreize durch die EZB steigt die Kreditvergabe der europäischen Banken nicht wesentlich an. Seit Mitte 2014 ist das Volumen mehr oder weniger gleich. Die Verschuldung der Unternehmen erreicht jedoch einen Rekord nach dem anderen.

Die Kapitallücke füllen immer mehr „Nichtbanken“. Der Marktanteil von Versicherern, Pensionskassen oder anderen Kapitalsammel¬stellen am Kreditvolumen nimmt kontinuierlich zu. Die politische Unterstützung der sogenannten Disintermediation, dem Wegfall einzelner Stufen der Wertschöpfungskette – Stichwort EU-Kapitalmarktunion –, lässt erwarten, dass dieser Anteil weiterhin ansteigen wird.

Entwicklungsland Europa

Der klassische Weg für Investoren in das Fremdkapital von Unternehmen ist der stark regulierte und standardisierte Markt der Unternehmensanleihen. Noch relativ unbekannt als Anlageklasse sind in Europa hingegen die sogenannten Senior Loans: Großkredite, die von Banken an Unternehmen meist ohne Investment-Grade-Rating vergeben und anschließend syndiziert werden.

Aus dem Angebot an diesem Marktsegment stellen spezialisierte Asset Manager wie Lyxor Fonds zusammen und verschaffen so auch vermögenden Privatkunden Zugang zu diesem interessanten Anlagesegment. Solche diversifizierten Vehikel mit breit syndizierten europäischen Krediten verfügen über Mechanismen, die das typischerweise illiquide Segment des Private Debt auch für Investoren interessant machen, die – anders etwa als große institutionelle Kapitalsammelstellen – höhere Anforderungen haben an die Verfügbarkeit des Kapitals.

Der Markt ist reifer

Senior Loans werden im Hinblick auf ihr Risiko-Rendite-Profil oft mit Hochzinsanleihen verglichen. In den USA ist mittlerweile auch die Größenordnung der beiden Märkte vergleichbar: mit einem Volumen von knapp einer Billion Dollar (Angaben der Loan Syndications & Trading Association –
LSTA) hat der Senior-Loan-Markts die Größe des High-Yield-Markts erreicht.

In Europa hingegen haben im Jahr 2014 etwa 200 Unternehmen syndizierte Kredite unterhalb Investment Grade mit einem Volumen von annähernd 80 Milliarden Euro emittiert. Dabei kamen die Emittenten vor allem aus den Sektoren Lebensmittel, Getränke und Gesundheit sowie – geografisch gesehen – aus Großbritannien, Frankreich, Deutschland und den Niederlanden.

Dies ist ein interessanter Aspekt unter dem Gesichtspunkt der Diversifikation. Im Vergleich zu einem herkömmlichen Index für Unternehmens¬anleihen erscheint diese Verteilung vorteilhafter – sowohl was die Länder als auch die Branchen betrifft. Im laufenden Jahr bis Ende Juni nahm das Volumen an Senior Loans zwar ab, aber das Volumen der für institutionelle Anleger verbrieften Kredite insgesamt wuchs laut S&P im gleichen Zeitraum um 41 Prozent.

Unterschied zu Hochzinsanleihen

Gerade für Vermögensverwalter, die auf die Sicherheit des ihnen anvertrauten Kapitals achten müssen, bieten Senior Loans im Vergleich zu High Yield Bonds einen strukturellen Vorteil: Die Verpflichtung des Emittenten zu Zins und Tilgung wird in der Regel durch andere Vermögenswerte des Unternehmens besichert und hat damit in der Kapitalstruktur des Unternehmens einen besseren Platz.

Typische Vertragsgestaltungen regeln zum Beispiel den Vorrang vor der Ausschüttung von Dividenden, der Rückzahlung von Eigenkapital oder der Zinszahlung an andere Anleihegläubiger. Damit sind Senior Loans besser abgesichert als nachrangige Anleihen oder andere eigenkapitalähnliche Instrumente und werden im Konkursfall bevorzugt. 

Dies ist auch ein Grund, warum sie eine beachtliche Widerstandsfähigkeit zeigen gegenüber den zuletzt starken Schwankungen aller anderen Risiko-Assets. Auf der Höhe der Marktschwäche im Februar dieses Jahres haben die Leveraged Loans, gemessen am JP Morgan European Leveraged Loan Index, 75 Basispunkte verloren. Hochzinsanleihen verzeichneten hingegen einen Verlust von 350 Basispunkten, gemessen am BAML European Currency High Yield Constrained Index. In den ersten zwei Tagen nach dem unerwarteten Brexit-Ergebnis haben die Leveraged Loans mit 78 Basispunkten weniger verloren als High Yield Bonds mit minus 185 Basispunkte.

Ein ähnliches Ergebnis war am US-Markt zu beobachten und wird auch in der Langzeitbetrachtung bestätigt. Während die annualisierte Volatilität des Credit Suisse Leveraged Loan Index zwischen Januar 2009 und Oktober 2015 bei etwas über 5 Prozent lag, hatte der Credit Suisse High Yield Index eine Schwankungsbreite von knapp 10 Prozent im Jahr.