Wofür das Ganze?
Senior Loans erwirtschaften Durchschnittsrenditen von derzeit zirka 5,8 Prozent (JP Morgan European Leverage Loan Index), gleichauf mit Durchschnittsrenditen von Hochzinsanleihen von derzeit ebenfalls etwa 5,8 Prozent (JP Morgan European High Yield Index). Dank geringerer Volatilität, höherer Recovery Rate und geringerem Durationsrisiko bieten sie aber ein vergleichbar besseres Risiko-Ertrags-Profil.
Das Ausfallrisiko in Europa ist kaum gestiegen. Die Gründe, die in den USA für eine steigende Zahl von Unternehmenspleiten gelten mögen – der niedrige Ölpreis und die von der US-Notenbabnk Fed bereits eingeleitete Zinserhöhungsrunde – sehen wir in Europa nicht. Hinzu kommt, dass der Rohstoffsektor im globalen Kreditmarkt gerade einmal 5 Prozent ausmacht, was ihn allein von der Diversifikation her robuster machen sollte als das High-Yield-Segment.
Was auch in Europa zu ansteigenden Default Rates führen könnte, wäre eine erneute globale Rezession oder eine deutliche Ausweitung der Spreads für Unternehmen unterhalb des Investment-Grade-Bereichs, die deren Ablösung bestehender Finanzierungen erschweren würde. Auch diese Risiken halten wir für gering.
Das wesentliche Risiko von Senior Loans
Dennoch: Der Ausfall eines Schuldners stellt das Hauptrisiko eines Senior-Loan-Fonds dar. Deshalb ist ein Vermögensverwalter gut beraten, bei der Auswahl besonders darauf zu achten, dass der Fondsmanager über ausreichendes Know-How bei Restrukturierungen verfügt, damit er die Möglichkeiten, die ihm die bessere Position in der Kapitalstruktur des Unternehmens bietet, auch optimal nutzen kann.
Bessere Analysten und Juristen erzielen im Konkursfall typischerweise die höheren Verwertungsquoten. Die Recovery Rate von Senior Loans betrug im langfristigen Schnitt laut SG Research 76 Prozent. Halter von Hochzinsanleihen bekommen im Konkursfall im Schnitt 85 Prozent ihres Investments zurück. Zusätzlich lag die Ausfallrate mit 10,54 Prozent bei Hochzinsanleihen deutlich höher als bei Senior Loans mit 5,8 Prozent (Quelle: SG Research).
Hinzu kommen weitere strukturelle Vorteile dieses Segments: der variable Zins und der Schutz vor Negativzinsen. Die in den meisten Kreditverträgen fixierte Höhe des Kupons als Aufschlag auf den Libor oder den Euribor hält die Zinszahlung stabil – unabhängig vom aktuellen Zinsniveau. Anders als reguläre Corporate oder High Yield Bonds verlieren sie nicht an Wert, wenn die Zinsen steigen und haben damit kaum ein Durationsrisiko.
Wie stark dieser Vorteil zum Tragen kommen kann, zeigen die Daten aus dem Jahr 2013, als die Fed ihr „Tapering“ ankündigte: die Rentenmärkte korrigierten um etwa 5 Prozent; der Kredit Markt nur kurzfristig um 1,5 Prozent – und auch das nur, weil der Stress an den Rentenmärkten ausstrahlte und Arbitrage zuließ.
Vorteil im Negativzinsumfeld
In einer Zeit, in der mehr als die Hälfte aller in Europa emittierten Anleihen im negativen Bereich notieren und der Leitzinssatz der EZB bei Null liegt, erhält ein anderes Charakteristikum besondere Bedeutung. In den meisten Kreditverträgen ist eine Klausel enthalten, die bei der Kalkulation des Kupons die Untergrenze für den Referenzwert Euribor auf Null festsetzt. Das bedeutet, dass selbst beim derzeit negativen Euribor ein realer Aufschlag von 4,5 bis 5 Prozent erhalten bleibt.
Insgesamt wirkt die Beimischung von Senior Loans in ein Portfolio selbst zu anderen Fixed Income Assets stark risikostreuend: sowohl Korrelation als auch Volatilität sind niedrig. Damit macht eine Umschichtung von Corporate Bonds in Richtung Senior Loans das Portfolio stabiler und sorgt für regelmäßige, kaum schwankende Erträge.
Über den Autor:
Sebastian Schu ist seit September 2014 Leiter Geschäftsentwicklung für Alternative & Active Investment Solutions von Lyxor Asset Management in Deutschland und Österreich. Zuvor verantwortete für Lyxor den Bereich Alternative & Absolute Return Investments für die deutschsprachige Schweiz. In seiner gesamten Karriere arbeitete er zudem bei der Bank of America Merrill Lynch, Dresdner Kleinwort und der Deutschen Bank