Zahlreiche Wirtschaftszweige haben bereits ihre Bekanntschaft gemacht. Einzelne Branchen, darunter auch die Bankwirtschaft, hatten gleich mehrfach das zweifelhafte und regelmäßig teure Vergnügen, mit ihren Beamten konfrontiert zu sein. Die Rede ist von Kartellbehörden, deren Verfolgungsaktivitäten breit gefächert sind.
Und sie gehen rigoros vor, wenn der Verdacht einer Kartellabsprache oder des Missbrauchs von Markmacht im Raum steht. Institutionelle Investoren waren dem prüfenden Blick der Wettbewerbsbehörden bislang, jedenfalls im europäischen Raum, allenfalls am Rande ausgesetzt. Hierfür gibt es gute Gründe.
Marktmacht entsteht
Konflikte ihrer Aktivitäten mit dem Kartell- und Missbrauchsverbot sind unwahrscheinlich. Soweit Portfolioinvestitionen, wie im Regelfall, nicht mit dem Ziel getätigt werden, auf das Zielunternehmen strategischen Einfluss zu nehmen, sind kapitalmäßige Minderheitsbeteiligungen von institutionellen Investoren auf den ersten Blick allenfalls von geringer wettbewerblicher Bedeutung für die betroffenen Märkte.
Indes wird zunehmend in Frage gestellt, ob diese traditionelle Sichtweise noch Geltung beanspruchen kann, wenn große, global investierende Fondsgesellschaften immer mehr Einfluss auf ihre Portfoliounternehmen bekommen und damit eine Marktmacht entsteht.
Mehrere wirtschafts- und rechtswissenschaftliche Stellungnahmen und erste praktische Erfahrungen von Kartellbehörden geben Anlass, die bisherige kartellrechtliche Bewertung von Fondsgesellschaften zumindest zu überprüfen.
Im Mittelpunkt der zurzeit dies- und jenseits des Atlantiks geführten Diskussion über die Marktmacht von Fondsgesellschaften steht dabei das Verhalten von Investoren mit passiven Anlagestrategien. Den größten unter ihnen kommt aufgrund der in der Vergangenheit stark gewachsenen Investitionsvolumina und ihren diversifizierten Anlagestrategien eine besondere Rolle zu.
Finanzielle Schlagkraft
Die marktführenden Fondsgesellschaften sind aufgrund ihrer finanziellen Schlagkraft alleine oder aber gemeinsam mit anderen Anbietern die größten Anteilseigner einer signifikanten Anzahl von börsennotierten Unternehmen. Investoren halten daher vielfach Anteile an konkurrierenden Unternehmen derselben Branche.
Es kommt zu sogenannten indirekten horizontalen Verflechtungen zwischen den Portfoliounternehmen derselben Branche. Bekannt geworden sind solche Verflechtungen insbesondere im Bereich der Bank- und Finanzwirtschaft sowie dem Grundstücks- und Wohnungswesen. Auch im Rahmen einer Großfusion zwischen Brauereien sollen sie zuletzt eine Rolle gespielt haben.
Vor diesem Hintergrund argumentieren namhafte Wissenschaftler, dass die zunehmende Beteiligungskonzentration und die Bündelung an Eigentumsrechten ganzer Branchen Vermögensverwaltern eine neue Form der Marktmacht gebe, die wettbewerbsberuhigend wirke.
Mit der Eigentümerstruktur verändere sich aufgrund einer Inkongruenz zwischen dem Gewinninteresse einer Firma und dem seiner Eigentümer auch das Wettbewerbsverhalten der Unternehmen. Im Kern stellen die Verfechter dieser These dabei die Frage: Warum sollte Unternehmen A den Preis von Wettbewerber B unterbieten, wenn beide den- oder dieselben Investoren zu ihren Eignern zählen?
Die Frage scheint berechtigt. Im Ausgangspunkt geht die aufgestellte wettbewerbliche Schadenstheorie davon aus, dass bei indirekten horizontalen Verflechtungen zwischen Portfoliounternehmen das Interesse des Investors an einer Maximierung der individuellen Leistung des jeweiligen Unternehmens hinter einer Maximierung der Gesamtmarktrendite zurücktritt.
Sinkende Gewinnmargen
Schließlich würde intensiver Wettbewerb zwischen den Portfoliounternehmen dem Gewinnmaximierungsinteresse des Investors nur schaden, da zu erwarten wäre, dass Preise und Gewinnmargen sinken.
Da sich die Kapitalbeteiligungen der Investoren oftmals überschneiden, liege es zudem nahe, dass die größten Fondsgesellschaften in vielen Märkten ein gemeinsames Interesse an einer geringeren Wettbewerbsintensität hätten.
Die Interessengleichheit werde durch Verflechtungen zwischen den institutionellen Investoren selbst noch verstärkt. Erste Studien scheinen die vorstehend beschriebene These, dass horizontale Verflechtungen Einfluss auf das Wettbewerbsverhalten von Portfoliounternehmen haben können, empirisch zu stützen.
Die Studienergebnisse geben vor, dass etwa im Bereich der Banken oder bei Fluganbietern bestimmte Beteiligungskonstellationen zu höheren Preisen geführt haben, als sie bei funktionierendem Wettbewerb zu erwarten gewesen wären.
Die Autoren dieser Studien identifizieren als möglichen Grund, dass die Geschäftsleitung von Portfoliounternehmen auf Betreiben der Fondsgesellschaften am Erfolg des Gesamtmarktes und nicht dem des Unternehmens gemessen werde.
Die Tatsache, dass viele Fondsgesellschaften passive Investitionsentscheidungen träfen, bedeute nicht, dass sie sich nicht aktiv in unternehmerische Entscheidungen einbringen oder aber ihre Vorstellungen von guter Unternehmensführung mittelbar über die (Fach-) Öffentlichkeit kommunizieren würden.
All dies könne dazu führen, dass die Manager der Portfoliounternehmen das Interesse ihrer Eigentümer an einer Wettbewerbsberuhigung und der damit verbundenen Maximierung der Gesamtmarktrendite bei der Festlegung ihrer Geschäftsstrategie berücksichtigten.
Allerdings seien auch andere Erklärungen für die beobachteten, nicht wettbewerbsgemäßen Preisen denkbar. Was folgt hieraus für die rechtliche Bewertung der Anlagestrategien von Fondsgesellschaften?
Und sie gehen rigoros vor, wenn der Verdacht einer Kartellabsprache oder des Missbrauchs von Markmacht im Raum steht. Institutionelle Investoren waren dem prüfenden Blick der Wettbewerbsbehörden bislang, jedenfalls im europäischen Raum, allenfalls am Rande ausgesetzt. Hierfür gibt es gute Gründe.
Marktmacht entsteht
Konflikte ihrer Aktivitäten mit dem Kartell- und Missbrauchsverbot sind unwahrscheinlich. Soweit Portfolioinvestitionen, wie im Regelfall, nicht mit dem Ziel getätigt werden, auf das Zielunternehmen strategischen Einfluss zu nehmen, sind kapitalmäßige Minderheitsbeteiligungen von institutionellen Investoren auf den ersten Blick allenfalls von geringer wettbewerblicher Bedeutung für die betroffenen Märkte.
Indes wird zunehmend in Frage gestellt, ob diese traditionelle Sichtweise noch Geltung beanspruchen kann, wenn große, global investierende Fondsgesellschaften immer mehr Einfluss auf ihre Portfoliounternehmen bekommen und damit eine Marktmacht entsteht.
Mehrere wirtschafts- und rechtswissenschaftliche Stellungnahmen und erste praktische Erfahrungen von Kartellbehörden geben Anlass, die bisherige kartellrechtliche Bewertung von Fondsgesellschaften zumindest zu überprüfen.
Im Mittelpunkt der zurzeit dies- und jenseits des Atlantiks geführten Diskussion über die Marktmacht von Fondsgesellschaften steht dabei das Verhalten von Investoren mit passiven Anlagestrategien. Den größten unter ihnen kommt aufgrund der in der Vergangenheit stark gewachsenen Investitionsvolumina und ihren diversifizierten Anlagestrategien eine besondere Rolle zu.
Finanzielle Schlagkraft
Die marktführenden Fondsgesellschaften sind aufgrund ihrer finanziellen Schlagkraft alleine oder aber gemeinsam mit anderen Anbietern die größten Anteilseigner einer signifikanten Anzahl von börsennotierten Unternehmen. Investoren halten daher vielfach Anteile an konkurrierenden Unternehmen derselben Branche.
Es kommt zu sogenannten indirekten horizontalen Verflechtungen zwischen den Portfoliounternehmen derselben Branche. Bekannt geworden sind solche Verflechtungen insbesondere im Bereich der Bank- und Finanzwirtschaft sowie dem Grundstücks- und Wohnungswesen. Auch im Rahmen einer Großfusion zwischen Brauereien sollen sie zuletzt eine Rolle gespielt haben.
Vor diesem Hintergrund argumentieren namhafte Wissenschaftler, dass die zunehmende Beteiligungskonzentration und die Bündelung an Eigentumsrechten ganzer Branchen Vermögensverwaltern eine neue Form der Marktmacht gebe, die wettbewerbsberuhigend wirke.
Mit der Eigentümerstruktur verändere sich aufgrund einer Inkongruenz zwischen dem Gewinninteresse einer Firma und dem seiner Eigentümer auch das Wettbewerbsverhalten der Unternehmen. Im Kern stellen die Verfechter dieser These dabei die Frage: Warum sollte Unternehmen A den Preis von Wettbewerber B unterbieten, wenn beide den- oder dieselben Investoren zu ihren Eignern zählen?
Die Frage scheint berechtigt. Im Ausgangspunkt geht die aufgestellte wettbewerbliche Schadenstheorie davon aus, dass bei indirekten horizontalen Verflechtungen zwischen Portfoliounternehmen das Interesse des Investors an einer Maximierung der individuellen Leistung des jeweiligen Unternehmens hinter einer Maximierung der Gesamtmarktrendite zurücktritt.
Sinkende Gewinnmargen
Schließlich würde intensiver Wettbewerb zwischen den Portfoliounternehmen dem Gewinnmaximierungsinteresse des Investors nur schaden, da zu erwarten wäre, dass Preise und Gewinnmargen sinken.
Da sich die Kapitalbeteiligungen der Investoren oftmals überschneiden, liege es zudem nahe, dass die größten Fondsgesellschaften in vielen Märkten ein gemeinsames Interesse an einer geringeren Wettbewerbsintensität hätten.
Die Interessengleichheit werde durch Verflechtungen zwischen den institutionellen Investoren selbst noch verstärkt. Erste Studien scheinen die vorstehend beschriebene These, dass horizontale Verflechtungen Einfluss auf das Wettbewerbsverhalten von Portfoliounternehmen haben können, empirisch zu stützen.
Die Studienergebnisse geben vor, dass etwa im Bereich der Banken oder bei Fluganbietern bestimmte Beteiligungskonstellationen zu höheren Preisen geführt haben, als sie bei funktionierendem Wettbewerb zu erwarten gewesen wären.
Die Autoren dieser Studien identifizieren als möglichen Grund, dass die Geschäftsleitung von Portfoliounternehmen auf Betreiben der Fondsgesellschaften am Erfolg des Gesamtmarktes und nicht dem des Unternehmens gemessen werde.
Die Tatsache, dass viele Fondsgesellschaften passive Investitionsentscheidungen träfen, bedeute nicht, dass sie sich nicht aktiv in unternehmerische Entscheidungen einbringen oder aber ihre Vorstellungen von guter Unternehmensführung mittelbar über die (Fach-) Öffentlichkeit kommunizieren würden.
All dies könne dazu führen, dass die Manager der Portfoliounternehmen das Interesse ihrer Eigentümer an einer Wettbewerbsberuhigung und der damit verbundenen Maximierung der Gesamtmarktrendite bei der Festlegung ihrer Geschäftsstrategie berücksichtigten.
Allerdings seien auch andere Erklärungen für die beobachteten, nicht wettbewerbsgemäßen Preisen denkbar. Was folgt hieraus für die rechtliche Bewertung der Anlagestrategien von Fondsgesellschaften?