Marktanalyse Nobelpreisträger sind sich uneinig

Markus Schuller

Markus Schuller

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Im Oktober 2013 wurde der Wirtschaftsnobelpreis an die Professoren Eugene F. Fama (Universität von Chicago), Lars P. Hansen (Universität von Chicago) und Robert J. Shiller (Yale Universität) für ihre empirische Analyse von Kapitalmarktpreisen vergeben.

Der von der schwedischen Reichsbank in Erinnerung an Alfred Nobel gestiftete Preis für Wirtschaftswissenschaften rief darauffolgend eine rege Debatte zum Thema Markteffizienz hervor. Zu gegensätzlich und unvereinbar scheinen die Positionen von Fama und Shiller, als dass die Verleihung ohne Kontroverse ablaufen kann.

Im Grunde ging es darum, ob die von Fama postulierte Effizienzmarkthypothese – EMH - (Fama, 1970) im Jahr 2013 als falsifiziert anzusehen ist. Fama und seine Schüler wie Jensen sagen Nein, Hansen sagt Jein und von Shiller kommt ein klares Ja. 

Die Beantwortung ist nicht nur für die Academia relevant. Sie birgt weitreichende Konsequenzen für Investoren, weil zahlreiche EMH-basierende Portfolio-Optimierungsmodelle der 1970er und 80er Jahre immer noch rege in Verwendung stehen.

Sehen wir uns den gegenwärtigen Stand der angewandten Forschung zum Thema Markteffizienz an.

Die Fama Position


Eugene F. Fama wurde bekannt als Vater der Effizienzmarkthypothese (Fama, 1970). Er war Schüler von Milton Friedman und ein klassischer Vertreter der Chicagoer Schule. Fama erfand nicht den Begriff der Markteffizienz, begann ihn aber mit seinem Paper „Random Walks in Stock Market Prices“ von 1965 (Fama, 1965) zu prägen.

Sein größtes Zutun in der Prägung war die Annahme, die Effizienzmarkthypothese nicht ohne dem Beiziehen des „Model of Market Equilibrium“ testen zu können. Dies bedeutet, dass man es nur testen kann, wenn man Erwartungswert und Risiko in Relation setzt. Er verwendete hierzu das CAPM von William Sharpe.

Seine Idee in seinen eigenen Worten erklärt: „Die allgemeine Feststellung ist gradlinig. Sie sagt aus, dass Preise alle verfügbaren Informationen reflektieren. Das wars. Der schwierige Teil taucht in Entwicklungstests dieser Idee auf, aber die Idee selbst ist ganz simpel.“ („The general proposition is straightforward. It says prices reflect all available information. That’s it. The difficult part comes in developing tests of that idea, but the idea itself is quite simple.“)

Fama stellt fest, dass die meisten Modelle zur Bepreisung von Assets seiner EMH folgen. Er verwendete die letzten 40 Jahre dazu, diese Modelle zu testen. Hoch angerechnet sollte ihm seine wissenschaftliche Neugierde werden, die ihn dazu führte, im Zuge seiner späteren Forschungsaktivitäten die EMH zu relativieren.

Er zeigte, dass es auf längere Sicht durchaus Faktoren gibt, die die Prognosequalität erhöhen (Fama, French, 1992). Explizit nennt er das Dividend-Stock Price-Ratio (Dividendenrendite). Wenn es hoch ist, tendieren Erwartungswerte hoch zu sein und umgekehrt.

Das Fama-French 3-Faktorenmodell


Ein weiteres Resultat seiner Tests ist das Fama-French 3-Faktorenmodell zu den Equity – Size – Value Premia (Fama, French, 1993). Alle drei sind hochkorrelierend zum Geschäftsverlauf eines Unternehmens, also zu unternehmensbezogenen Fundamentaldaten. Sie schlossen daraus, dass die Korrelation Ausdruck eines rationalen Erwartungswertes ist. 

Obwohl es bei Akademikern und Investoren beliebt und weit verbreitet ist, sieht er die theoretische Grundlage des 3-Faktoren-Modells als ziemlich instabil an. Fama-French sahen die Muster im Markt und versuchten sie zu erklären. 

Fama sieht sich und Shiller in Übereinstimmung in der Annahme, dass es eine Variation im Erwartungswert gibt, die zu einer erhöhten Vorhersagequalität von Returns führt. Seiner Meinung nach unterscheiden sich beide in der Annahme, ob diese Variation rationaler oder irrationaler Natur ist. Fama sieht die Frage noch nicht final durch die verfügbare Evidenz in der Finanzmarktforschung beantwortet.