Von Gökhan Kula und Markus Schuller
Verstärkt durch die Finanzkrise und deren Nachwirkungen stehen insbesondere institutionelle Kapitalanleger vor schwerwiegenden Entscheidungen bei ihrer Kapitalanlage. Durch Rekordtiefe Zinsniveaus und hohe Drawdown-Risiken an den Kapitalmärkten sind Investoren in der aktuell unsicheren Zeit auf der Suche nach funktionierenden Investmentkonzepten.
In den vergangenen Jahren ist verstärkt das Risk-Parity-Konzept (Risiko‐Gleichgewichtung) in das Anlegerinteresse gerückt – sowohl bei institutionellen als auch bei Retail‐Investoren. Ausschlaggebend dafür ist wieder einmal das prozyklische Performance-Argument – das sehr gute Abschneiden einiger Risk-Parity-Ansätze, besonders im Vergleich zu traditionellen Anlagekonzepten beziehungsweise Mischportfolios.
Typischerweise werden die in Europa bekannten Risk-Parity-Konzepte als Multi‐ Asset-Strategien mit Exposure in den Zins‐ und Anleihenmärkten, Aktienmärkten und Rohstoffmärkten umgesetzt. Zur Skalierung des Exposures beziehungsweise des Leverage-Hebels werden in der Regel überwiegend Anlageklassen eingesetzt, die auch über liquide Derivate (Futures) umgesetzt werden können.
Risk-Parity-Historie
Risk-Parity-Strategien haben ihren Ursprung im angloamerikanischen Raum. Obwohl das Konzept seit 50 Jahren existiert, wurde es erst durch den bekannten Hedgefonds-Anbieter Bridgewater 1996 mit seinem All‐Weather‐Fonds etabliert und tragfähig gemacht.
Durch die strukturell höhere Aktienquote, die von US-amerikanischen beziehungsweise britischen institutionellen Investoren umgesetzt wird, hat sich die Problemstellung ergeben, dass beispielsweise bei einem traditionellen 60/40 Aktien‐/ Anleihenportfolio die Aktienperformance die Portfolioperformance und das Risikoergebnis maßgeblich beeinflusst und die verbliebenen 40 Prozent Anleihen keine weitreichenden Auswirkungen aufs Portfolio haben.
Deutschlands Vorreiter
Durch die Betrachtung und optimierte Gleichsetzung der Risikobudgets kann diese Schwachstelle gelöst werden. Im deutschsprachigen Europa hat Aquila Capital als erster Anbieter eine Risk-Parity-Strategie mit kombiniertem Risikomanagement vorgestellt. Durch die exzellente historische Performance – vor allem während der Finanzkrise, bei der viele traditionelle Anbieter beziehungsweise Strategieansätze Schwächen zeigten, haben weitere Marktteilnehmer wie beispielsweise Invesco und auch Raiffeisen Capital Management (RCM) das Angebot an Risk-Parity-Konzepten erweitert und angereichert.
Sowohl institutionelle als auch Privatanleger sind diesem Ruf und der Performance gefolgt und haben Allokationen im Bereich Risk Parity umgesetzt – die Mittelzuflüsse sprechen eine eindeutige Sprache, vor allem wenn bedacht wird, dass der Markt in Summe stagniert.
Funktionsweise
Risk Parity verwendet bekannte Optimierungsmethoden. Die Schlagwörter lauten Efficient Frontier, Risk‐Budgeting und Szenarienanalyse. Es gehört zur Familie der Balanced-Portfolio-Modelle und baut auf den Ansätzen von Markowitz, Tobin und Sharpe auf (Moderne Portfoliotheorie – MPT).
Als solches stellt Risk Parity eine Weiterentwicklung des Balanced-Portfolio-Gedankens, also dem klassischen 60/40-Portfolio an Aktien und Anleihen, dar. Ergebnis ist nicht ein Balanced Asset Class Portfolio, sondern ein Balanced Risk Portfolio.
Risk-Parity-Strategien können in der MPT‐Familie unter dem Sub‐Segment der Return‐prognosefreien und risikobasierten Asset-Allocation-Modelle geführt werden. Dies bedeutet, dass im Rahmen des Investmentprozesses und der Asset-Allocation-Steuerung keine expliziten Return‐Prognosen verwendet werden müssen und somit Schwächen von Return‐prognosebasierten Investmentstrategien ausschalten können.
Analog der klassischen MPT‐Portfoliooptimierung sind auch für die Risk-Parity-Strategie Schätzungen und Prognosen zu Risikokennzahlen wie beispielsweise Volatilität (Varianz/ Standardabweichung) und zur Korrelation notwendig.
Als Hauptunterscheidungsmerkmal zu traditionellen Asset-Allocation-Modellen wird explizit das Risiko beziehungsweise der Risikobeitrag je Anlageklasse im gleichgewichteten Verhältnis (1/n) auf die entsprechenden Anlageklassen im Portfolio verteilt. Anlageklassen mit geringerer Volatilitäten werden durch diesen Ansatz übergewichtet. Durch diese Übergewichtung weniger volatiler Anlageklassen wird ein geglätteter Portfolioverlauf angestrebt, da sich die Korrelationseigenschaften positiv bemerkbar machen.
Eine weitere zentrale Annahme der Risk-Parity‐Ansätze ist, dass alle Anlageklassen langfristig die gleiche risiko‐adjustierte Rendite erzielen. Nur wenn das der Fall ist, ist eine Gleichverteilung des Risikos optimal, andernfalls gibt es efiizientere Möglichkeiten das Kapital zu allokieren.
Umsetzungselemente eines klassischen Risk-Parity‐optimierten Portfolios:
- Volatilitätsschätzung der verwendeten Asset Klassen
- Korrelationsschätzung der verwendeten Asset Klassen (zum Beispiel via rollierender Kovarianz-Matrix)
- Konzentration auf liquide Asset Klassen
- Optimierung via Efiicient Frontier‐Einsatz
- Periodisches Rebalancing
- Risk Parity Budgets als Ausgangspunkt für TAA
- Leveraging, durch Kapitalmarktlinien‐Extension
Kritische Würdigung
Folgt man der vergangenen Performance von am Markt etablierten Risk-Parity-Strategien, sollten gute Gründe für deren Einsatz sprechen. Trotzdem ist eine kritische Würdigung der wesentlichen Performance‐ und Risikotreiber angebracht.
Durch prozyklische Mittelbewegungen und Investitions‐ und Deinvestitionsentscheidungen kommen oftmals beim Investor unterdurchschnittliche Anlageergebnisse zustande. Auch der erwähnte Branchenprimus Bridgewater musste 2008 die Grenzen des Ansatzes erkennen, als die Korrelationen zwischen den eingesetzten Anlageklassen gegen eins liefen und der „All Weather“‐ Fonds ein Minus von rund 25 Prozent verzeichnete.
Auffallend ist, dass sich die Performance‐ und Risikoergebnisse der umgesetzten Risk-Parity-Strategien der Anbieter doch sehr deutlich unterscheiden. Musste beispielsweise auch RCM im Jahr 2008 deutliche Abschläge hinnehmen, konnte sich Aquila positiv in dieser schwierigen Marktphase abheben.
Risk Parity ist nicht gleich Risk Parity, speziell wenn Produktanbieter diskretionär in das Basismodell eingreifen. Die konzeptinhärente Höhergewichtung volatilitätsarmer Anlageklassen wie Geldmarkt beziehungsweise Staatsanleihen führt zu einer entsprechenden Hebelung der betroffenen Anlageklassen. Für in die Zukunft gerichtete Investitionsentscheidungen ist es somit von entscheidender Bedeutung, eine positive zukünftige Zinsmeinung umsetzen zu wollen beziehungsweise zumindest, dass von Seiten Staatsanleihen keine allzu große Rückbildung zu erwarten ist.
Vor diesem Lichte ist die sehr positive Wertentwicklung vieler Risk-Parity-Strategien nicht mehr wirklich überraschend, da von der positiven Wertentwicklung liquider Staatsanleihen‐Futures (deutscher Bund, US Treasury et cetera) gehebelt partizipiert werden konnte. Die seit der Finanzkrise zu beobachtende Flucht zu „Safe Havens“-Investments wurde somit genutzt.
Enttäuschungspotential könnte sich bei den Risk-Parity-Strategien aufbauen, falls sich bei einer Normalisierung diese Safe-Haven-Risikoprämien zurückbilden beziehungsweise sich inflationäre Tendenzen auswirken. Vielen Anlegern dürfte dieser Hintergrund nicht bekannt sein beziehungsweise würden sie bei Kenntnis ihre Investitionsentscheidung nochmals überdenken.
Des Weiteren sind funktionierende Korrelationseigenschaften bei Risk-Parity-Konzepten entscheidend. An den Finanzmärkten ist jedoch insbesondere in Krisenphasen – in denen massenhaft Liquidität den Märkten entzogen werden – oftmals ein Gleichlauf vieler Anlageklassen zu beobachten, sodass bei gleichzeitig Schwachen Aktien- und Rohstoffmärkten sowei Zinsanstiegen bei sicheren Anleihen der Investor getroffen werden könnte.
Die negative Korrelation von Fixed Income zu Aktien im Herbst 2008 stellt keine Naturkonstante dar. Zwischen 1941 und 1986 verloren Anleihen 56 Prozent an realem Wert durch eine anhaltende Phase negativer Realzinsen. Das gleiche Muster einer finanziellen Repression bildet sich heute in Europa aus.
Fazit
Der Stein der Weisen wurde mit Risk Parity nicht gefunden. Es stellt gegenüber der naiven, traditionellen Anwendung der Modernen Portfoliotheorie, also einer Diversifikation die auf Ebene von Anlageklassen/Regionen/Währungen, durchaus eine Verbesserung dar.
Doch kann sich auch eine Weiterentwicklung der MPT nicht den risikoverzerrenden Basisannahmen entziehen. Zu nennen sind:
- die Reduktion von Risiko auf Volatilitätsmaße, so sophistiziert (symmetrisch, asymmetrisch, pfadabhängig) diese auch ausgestaltet sein mögen.
- der Einsatz von Leverage im Ausmaß des zwei- bis sechsfachen (Beispiel: Wegelin Global Diversification Fund)
- die Annahme, Volatilität und Korrelation schätzen zu können beziehungsweise dass diese ermittelten Risikoschätzer sich nicht im Zeitablauf verändern (Stationarität)
- Risk Parity ist in seiner einfachen Form nur „long“ in den Risikoprämien und trägt daher signifikantes Betarisiko
- die Annahme, alle Anlageklassen erzielen langfristig die gleiche risikoadjustierte Rendite
- die Annahme, dass sich ein Risk-Parity-Portfolio als besserer Ausgangspunkt für TAA eignet als ein traditionelles Balanced Portfolio
- Stagilation als Problemszenario für Risk‐Parity-Manager: wenn dann gleichzeitig die Zinsen ansteigen und die Aktienkurse fallen, dann würden unter Umständen selbst eventuelle Gewinne im Rohstoffsektor nicht ausreichen, um einen Wertverlust des Portfolios auszugleichen.
Risk-Parity-Fondsmanager versuchen die Modellschwächen mit Abweichungen vom strikten Risk-Parity-Ansatz entgegenzuwirken. Zitat einer KAG, die die Risk Parity Strategie umsetzt: "Wir sind kein purer Risk‐Parity‐Fonds, sondern weichen oft stark von einer paritätischen Gewichtung ab".
Es darf die Kritik erlaubt sein, dass sie sich damit kaum noch von den klassischen Balanced-Portfolio-Managern unterscheidet. Zurück zum Reißbrett, darf empfohlen werden. Als zentrale Lehre aus der Finanzkrise ist zu erkennen, dass eine „naive, traditionelle“ Diversifikation auf Ebene von Anlageklassen/Regionen/Währungen nicht ausreichend sind.
Stildiversifikation innerhalb der MPT‐Familie kann einen diversifizierenden Beitrag insbesondere in Krisenzeiten liefern, in denen den Kapitalmärkten Kapital entzogen wird und Korrelationen gegen 1 tendieren. Als eine dieser Stilbeimischungen bietet sich das Risk-Parity-Konzept an. Und doch bleibt es lediglich ein Multi‐Asset-Ansatz der zweiten Generation.
Die sich derzeit ausbildende dritte Generation an Risikofaktoren‐diversifizierenden Modellen lässt sowohl ein akademisch kohärentere, als auch in seiner praktischen Anwendung robustere Asset Allocation erwarten. Eine Stildiversifikation innerhalb der MPT‐Familie via Risk Parity entspricht dem typischen, Karriererisiko‐minimierenden Gedanken der kleinen Schritte vorwärts.
Doch will man wirklich Anleihen nach einem 30‐jährigen Bullenmarkt mit dem bis zu sechsfachen hebeln, weil einem das Risk‐Parity-Modell dies vorgibt? Es ist Zeit, auch bei diesem Ansatz Common Sense über seine Anwendungsgrenzen walten zu lassen. Dieser Artikel soll als Denkanstoß zu der notwendigen Reilexion dienen.
Autoren: Gökhan Kula ist Managing Partner und Investmentchef von Myra Capital. Kula ist seit Mai 2012 Gründungsmitglied und Geschäftsführer der Advisory-Boutique Myra Capital. Er ist Kapitalmarktexperte mit mehr als zehn Jahren Erfahrung in der Investmentbranche. Nach unterschiedlichen leitenden Positionen im Bereich Asset Management der Walser Privatbank AG wurde er mit Gründung der Walser Privatbank Invest S.A. im Januar 2011 zum Geschäftsführer der Gesellschaft bestellt. Des Weiteren war er Verwaltungsratsmitglied verschiedener Luxemburger Investmentgesellschaften.
Markus Schuller ist Gründer und Managing Director von Panthera Solutions, eine Beratungsfirma für strategische Asset Allocation. Zuvor war er über zehn Jahre lang als Asset-Manager und Produktentwickler bei Banken und Asset-Managern tätig. Er kommentiert für diverse Qualitätsmedien den Markt und referiert regelmäßig auf Konferenzen zum Thema Asset Allocation.