Schuldenkrise „Italien leidet an einem Vertrauensverlust des Marktes“

Markus Schuller

Markus Schuller

Der griechische Ministerpräsident Papandreou bestimmt mit seinem Hin und Her in Griechenland die Schlagzeilen der internationalen Nachrichten. Das Land selbst ist aber lediglich Projektionsfläche für die Verhandlungen zu einer umfassenderen Institutionenreform innerhalb der Eurozone, bei gleichzeitiger Sicherung der volkswirtschaftlichen Solvenz der relevanten Mitglieder Spanien, Italien und Frankreich.

Nun befindet sich Spanien bereits inmitten seines Konsolidierungspfades, wenn auch unter großen Schmerzen. Nach anfänglichem Zögern, aufgrund der anstehenden Präsidentschaftswahl im Frühjahr 2012, macht auch Nicolas Sarkozy ernst und versucht Frankreichs Triple-A-Rating mit dem „strengsten Sparpaket seit 1945“ zu retten.

Der Markt handelt …

Bleibt Italien. Berlusconi konnte seit Jahresbeginn neben angekündigten Sparpaketen im Frühsommer, beruhigenden Briefen an die Eurozonen-Partner und persönlicher Wehleidigkeit, keinen substanziellen Beitrag leisten, um der italienischen Volkswirtschaft wieder eine Perspektive zu geben.

Die Märkte sind dementsprechend nervös. Zehnjährige Staatsanleihen notierten gestern bei einer Rendite von 6,66 Prozent. Das ergibt einen Spread von immerhin 4,88 Prozent zu deutschen zehnjährigen Bundesanleihen.

Aufgepasst: Als Irlands Spread zu Deutschland 450 Basispunkte erreichte, erhöhte LCH Clearnet die Margin Requirements für irische Staatsanleihen.

Seit dem G20-Gipfel in Cannes (das Polizeiaufgebot in Monaco war dementsprechend hoch – als ob hier eine OccupyMonaco Bewegung zu erwarten wäre …) steht Italien nun unter Beobachtung von EU-Kommission und Internationalem Währungsfonds (IWF).

… und Italien nicht

Erstaunlich, wie gering das Problembewusstsein beim drittgrößten Mitglied der Eurozone immer noch ist. Anstatt an einer Lösung zur Behebung der Wettbewerbsnachteile zu arbeiten, wird das Schicksal des Landes auf Berlusconis Rücktritt oder Verbleib im Zusammenhang mit der heutigen Abstimmung abhängig gemacht.

Dabei ist Berlusconi Ausdruck eines Systems und nicht das Problem selbst. Auch versucht die Bevölkerung im Schulterschluss mit den Gewerkschaften, erworbene Rechte zu schützen, anstatt darüber nachzudenken, wie das Land aus seiner Trägheit befreit werden kann.

Eine aktuelle Aufzählung: „Diese Woche sind mehrere Protestaktionen gegen die Regierung Berlusconi geplant. Studentendemonstrationen sind heute in Rom vorgesehen. Damit wollen die Studenten gegen die von der Regierung geplanten Kürzungen im Bildungswesen protestieren. Am Freitag ist eine Protestkundgebung gegen die Macht der Finanz vor dem Sitz der Notenbank in Rom vorgesehen. Von heute bis Freitag bleiben die Zapfanlagen im ganzen Stiefelstaat gesperrt. Der Verband der italienischen Tankstellenpächter hat ein Paket von insgesamt 15 Streiktagen beschlossen. Protestiert wird gegen die Liberalisierungsmaßnahmen der Regierung, die laut der Tankstellenwächter die Zukunft von 25.000 Unternehmen und 140.000 Jobs gefährden.“ Ende der Aufzählung.

Das fehlende Problembewusstsein ist offensichtlich. Eine stabile gesellschaftliche Allianz für einen harten Reformkurs ist von Bedeutung für dessen Gelingen. Portugal, Irland und Island stehen dafür Pate. In Griechenland benötigte es eineinhalb Jahre, bis die größte Oppositionspartei sich Ende vergangener Woche für eine Beteiligung an der nationalen Kraftanstrengung entschied. Wie werthaltig ihre Bekundung ist, bleibt abzuwarten.

Die Zahlen sprechen für sich

Italien wächst nicht. Das Land hat von 2000 bis 2010 real kein Wirtschaftswachstum generiert und liegt damit im europäischen Vergleich abgeschlagen an letzter Stelle.

Trotzdem wurde das Land lange Zeit als stabil eingestuft. Italien ist zwar mit 119 Prozent (2010) seines Bruttoinlandproduktes (BIP) verschuldet. Dem steht aber ein Nettoprivatvermögen von 180 Prozent des BIPs gegenüber. Deutschland und Frankreich kämen jeweils nur auf etwa 140 Prozent.

Im Vergleich zu Unternehmen und Haushalten aus den anderen EU-Staaten sind italienische  relativ „ungehebelt“. Auch ist die aggregierte Bilanzsumme des italienischen Finanzsystems bedeutend kleiner als jene der anderen europäischen Ländern und in ihrer Höhe durchaus zu managen.

Nahezu 60 Prozent der Staatsanleihen werden von italienischen Investoren gehalten. Alles Argumente für ein stabiles Italien. Weshalb nun aber der Druck seitens des Finanzmarktes?

Die lange mit Stabilität interpretierte, beruhigende Außendarstellung der italienischen Volkswirtschaft verdeckte den tatsächlichen Zustand eines verfilzten Politiksystems, bei zugleich schleichendem Verlust der Wettbewerbsfähigkeit seit Anfang der 90er-Jahre.

Zwischen 2000 und 2010 sank Italiens weltweiter Exportanteil von Volkswirtschaften von knapp 4 Prozent auf etwa 3 Prozent. Länder wie Deutschland, Österreich und die Niederlande schafften es dank boomender Schwellenländer, ihren Weltmarktanteil zu halten.

Dem Glaubwürdigkeitsverlust der italienischen Politik, die überfälligen Institutionen- und Strukturdefizite aufarbeiten zu können, folgte nun der Vertrauensverlust des Marktes.

Es ist klar, dass die stark gesunkene Wettbewerbsfähigkeit schwer auf Italiens wirtschaftlicher Erholung lastet, obwohl das Land nicht mit einer Immobilienblase und Bankenkrise zu kämpfen hat.

Als Konsequenz des Vertrauensverlusts folgt eine sich nun selbst verstärkende Verschlechterung der Finanzierungskonditionen. Anders als in Deutschland, Frankreich und Großbritannien war die Staatsverschuldung Italiens zwischen 2007 und 2011 nicht von Stimuli, Bankenrettungen und Steuerausfällen geprägt, sondern nahezu ausschließlich von steigenden Refinanzierungskosten. Hier schließt sich der Kreis mit dem zuvor gezeigten Bond-Spread.

Der IWF analysierte in seinem Oktober-Report (Regional Economic Outlook Europe) präzise, wo die Treiber der gesunkenen Wettbewerbsfähigkeit Italiens zu finden sind.

Fazit

Italien leidet an einem Vertrauensverlust seitens des Marktes. Das Land hätte ausreichend volkswirtschaftliche Substanz, um die vom IWF gezeigten Defizite aufarbeiten zu können.

Das Paradoxon: Strukturreformen benötigen Zeit. Zugleich drängt die Zeit für unmittelbare Ergebnisse, weil der Rettungsschirm EFSF Italien bei weiter steigenden Refinanzierungskosten nicht auffangen wird können.

Ob Italien mit oder ohne Berlusconi in die Umsetzung geht, ist nicht entscheidend. Das politische System Italiens muss sich nun unmittelbar als handlungsfähig erweisen. Das gleiche System also, das sich in den vergangenen 20 Jahren hierzu als unfähig erwies.

Der IWF wird sich ebenso beweisen müssen, ob er es schafft, eine der größten entwickelten Volkswirtschaften der Welt an die Hand nehmen und entscheidend führen zu können.

Der Autor: Markus Schuller ist Gründer von Panthera Solutions, einem Beratungsunternehmen für strategische Asset Allocation im Fürstentum Monaco. Zuvor war er über zehn Jahre als Asset Manager und Produktentwickler bei Banken und Asset Managern tätig. Er kommentiert für diverse Qualitätsmedien den Markt und referiert regelmäßig auf Konferenzen zum Thema Asset Allocation.