Herr De Franco, die Zusammensetzung von CAPE-Indizes und den darauf basierenden ETFs basiert auf dem Shiller-KGV. Was sind dessen Vorteile gegenüber anderen Bewertungsmodellen wie dem „klassischen“ Kurs-Gewinn-Verhältnis?

Carmine De Franco: Aus meiner Sicht gibt es einige davon. Die meisten Bewertungsmodelle vergleichen den Aktienkurs mit dem Gewinn oder dem Umsatz eines Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt. Wie diese ausfallen, hängt vom jeweiligen Stand des Konjunkturzyklus ab. Das macht den Indikator sehr volatil.

Ein typischer Konjunkturzyklus erstreckt sich durchschnittlich über zehn Jahre. Das Shiller-KGV berücksichtigt den Durchschnittsgewinn über diesen Zeitraum und ist dadurch deutlich stabiler: Es hängt nicht von einem einzigen Datenpunkt ab und begrenzt so den Einfluss kurzfristiger Entwicklungen. Dadurch kann es für langfristige Vorhersagen sehr viel aussagekräftiger sein als klassische Bewertungsmodelle. Das spiegelt sich übrigens auch in der langfristigen Korrelation zwischen der CAPE-Ratio und der Performance wider.

Das klingt nach einer Value-Strategie, oder?

De Franco: Sagen wir es einmal so: Es ist ein Value-Ansatz, aber keine Value-Strategie. Bei einer Value-Strategie wird gekauft, was gerade günstig ist und aus Investorensicht über Erholungspotenzial verfügt. In den vergangenen zehn Jahre haben sich Growth-Aktien allerdings sehr gut entwickelt, zum Beispiel aus der Pharma- oder der Technologiebranche. Value-Manager standen vor Problemen, weil entsprechende Unternehmen nicht so sehr im Blickpunkt standen.

Carmine De Franco, Head of Fundamental Research Ossiam

Wir betrachten die Shiller-Kennzahlen relativ, und zwar auf Branchenebene. Wir kaufen also nicht unbedingt das, was gerade günstig ist. Vielmehr halten wir nach Branchen Ausschau, die im Vergleich zu ihrem langfristigen Durchschnitt niedrig bewertet sind und Potenzial nach oben haben. Dabei kann es sich auch um Growth-Aktien handeln. Wir investieren folglich sowohl in Value als auch in Growth, je nachdem, was gerade interessant ist.

Eine günstige Bewertung allein heißt aber nicht, dass es zwangsläufig Aufwärtspotenzial gibt …

De Franco: Das stimmt. Die meisten Portfoliomanager konzentrieren sich auf Einzelaktien und halten auf Unternehmensebene nach günstigen Gelegenheiten Ausschau. Das birgt natürlich Risiken. Unternehmen können in Schwierigkeiten geraten oder sogar ihr Geschäft aufgeben. Es gibt keinen Grund zur Annahme, dass sich Unternehmen immer erholen, nur weil sie an der Börse günstig bewertet sind. Für Erfolg oder Misserfolg spielen so viele Faktoren eine Rolle, dass kein noch so leistungsfähiges Bewertungsmodell sie abbilden kann. Viele Dinge können schiefgehen.

Wir schauen uns aber ganze Branchen an. Die gibt es, seit es Aktienmärkte gibt. Und es gibt immer Phasen, in denen sie sich stärker oder schwächer entwickeln. Es ist also sinnvoll, auf diese Ebene zu schauen, um eine breitere Diversifizierung sicherzustellen.

Das ist der Hauptunterschied zwischen einem traditionellen Value-Manager und einem Relative-Value-Manager. Die Wettbewerbsstärke oder Bewertung einer Branche hängt nämlich nicht wirklich von nur einem einzigen Unternehmen ab.

Am Ende des Bewertungsprozesses stehen vier Branchen, die jeweils mit 25 Prozent gewichtet sind. Warum diese Gleichgewichtung?

De Franco: Sehen Sie, die Branchen können im Grunde auf drei Arten gewichtet werden. Die erste besteht darin, der Branche mit der besten Bewertung das meiste Gewicht zu geben. Auf den ersten Blick ergibt das Sinn. Aber: Das erhöht natürlich auch die Abhängigkeit von diesem Sektor. Das gilt umso mehr, wenn eine relativ kleine Branche eine hohe Gewichtung erhält. Daher mag diese Lösung zwar verlockend erscheinen. Sie ist in der Praxis aber ungeeignet, da sie zu Problemen mit der Diversifizierung führen kann. Die nächste Variante besteht darin, die vier Sektoren jeweils nach Marktkapitalisierung zu gewichten. In diesem Fall ist man aber stark von der Entwicklung der größten Branchen abhängig.

Aus unserer Sicht ist es deswegen am besten, die vier Branchen gleich zu gewichten. Wir wissen vorher nicht, welche von ihnen am besten performen wird – wir wissen nur, dass sie nach dem Shiller-KGV das größte Potenzial besitzen. Für uns erscheint daher eine gleichmäßige Gewichtung als am besten geeignet. Innerhalb der Branchen werden die Unternehmen gemäß ihrer Marktkapitalisierung gewichtet.

Konkret geht es dabei um den Ossiam Shiller Barclays CAPE Europe Sector Value TR UCITS ETF (ISIN: LU1079842321), dessen Anlageuniversum der MSCI Europe ist. Der zweite ETF ist der Ossiam ESG Shiller Barclays CAPE® Europe Sector UCITS ETF (ISIN: IE00080CTQA4). Er ist die nachhaltige Variante der European CAPE Shiller Strategy. Bei dem dritten ETF handelt es sich um den Ossiam Shiller Barclays CAPE US Sector Value TR UCITS ETF (ISIN: LU1079841273). Sein Anlageuniversum ist der S&P 500. Der vierte ETF ist der Ossiam ESG Low Carbon Shiller Barclays CAPE US Sector TR UCITS ETF (ISIN: IE00BF92LR56). Er ist die nachhaltige Variante der US CAPE Shiller Strategy

Nur niedrig bewertete Branchen kommen in den Index

Das Besondere an den Shiller-Barclays-CAPE-Indizes: Sie basieren auf dem Bewertungsmodell, das der Yale-Professor Robert J. Shiller in den 1980er Jahren entwickelt hat. Im Gegensatz zum traditionellen Kurs-Gewinn-Verhältnis basiert es auf den inflationsbereinigten Gewinnen der vergangenen zehn Jahren. Auf der Grundlage dieser sogenannten Cyclically Adjusted Price-Earnings (CAPE) Ratio, auch bekannt als Shiller P/E Ratio oder Shiller-KGV, werden aus den zehn Sektoren des Anlageuniversums zunächst die fünf am höchsten bewerteten Branchen herausgefiltert. In einem zweiten Schritt wird aus den fünf günstigsten Branchen diejenige mit dem schwächsten Momentum herausgefiltert. Damit soll verhindert werden, in die Value-Falle zu tappen. Der Index wird monatlich neu berechnet, damit Anleger immer in den vier günstigsten Sektoren investiert sind. Ihr Anteil liegt bei jeweils 25 Prozent.

Auch Wachstumsbranchen finden Berücksichtigung

Grundsätzlich handelt es sich also um einen Value-orientierten Ansatz. Das heißt aber nicht, dass Wachstumsbranchen keine Rolle spielen: Um grundlegende Bewertungsunterschiede zwischen verschiedenen Branchen zu berücksichtigen, wird die relative CAPE-Ratio verwendet. Dadurch kommen nicht nur klassische Value-Branchen in Betracht: Die US-amerikanische Variante des ETF war beispielsweise im gesamten Jahr 2020 sowie in jedem der ersten acht Monate 2021 in Telekommunikationsdienstleistungen investiert. Auch die Technologiebranche schaffte es regelmäßig in das Portfolio, insbesondere in der ersten Jahreshälfte 2020. Darüber hinaus waren Finanzdienstleistungen und das Gesundheitswesen 2021 häufig im Portfolio vertreten, wohingegen die günstig bewertete Basiskonsumgüterbranche oft vom Momentum-Filter aussortiert wurde. Insgesamt waren die Sektoren Technologie, Gesundheitswesen und Industrie seit Auflage des Ossiam Shiller Barclays CAPE US Sector Value TR UCITS ETF am längsten im Portfolio. Energie, Grundstoffe und Versorger hingegen waren am seltensten vertreten.

US-amerikanischer ETF mit zusätzlichen Nachhaltigkeitsfiltern

Für Anleger, die in die US CAPE Shiller Strategy mit Nachhaltigkeitsschwerpunkt investieren möchten, bietet der Ossiam ESG Low Carbon Shiller Barclays CAPE US Sector TR UCITS ETF eine nachhaltigkeitsorientierte Variante. Dieser unterscheidet sich von der Standardvariante dadurch, dass ein ESG- und Low-Carbon-Overlay zum Einsatz kommt. Es besteht aus einem mehrstufigen Filter, der nach der Auswahl der vier günstigsten Branchen angewendet wird. Ein Best-in-Class-Filter nimmt eine erste Vorauswahl vor. Dabei werden die 20 Prozent nach ESG-Rating am schlechtesten bewerteten Titel ausgeschlossen. Danach werden Unternehmen aussortiert, die im Bereich umstrittene Waffen, Tabak oder Kohle aktiv oder in schwere Kontroversen im Bereich Umwelt, Soziales oder Unternehmensführung verwickelt sind. Unternehmen, die sich auf den öffentlich verfügbaren Ausschlusslisten großer skandinavischer Institutionen (darunter die Norges Bank) befinden oder die gegen den UN Global Compact verstoßen, spielen ebenfalls keine Rolle.

Die Strategie zielt darauf ab, die Gesamtemissionen von Treibhausgasen, die Kohlenstoffintensität – also das Verhältnis von Emissionen zu Unternehmensumsatz – und potenzielle Treibhausgasemissionen aus fossilen Quellen im Vergleich zum Originalindex um 40 Prozent zu senken.

Anderer Branchenmix in Europa

Der Branchenmix des auf Europa fokussierten Ossiam Shiller Barclays CAPE Europe Sector Value TR UCITS ETF weist gegenüber der US-amerikanischen Variante Unterschiede auf. Vergangenes Jahr fanden sich die Sektoren Telekommunikation, Basiskonsumgüter sowie zyklische Konsumgüter unter den Dauerbrennern. Die Sektoren Technologie, Grundstoffe, Versorgung und – mitunter etwas überraschend – Industrie spielten größtenteils keine Rolle.

Nach dem Erfolg der ESG-Variante des US CAPE Shiller und angesichts der steigenden Nachfrage seitens der Investoren wurde am 17. Dezember 2021 die nachhaltigkeitsorientierte Variante des europäischen CAPE Shiller aufgelegt, der Ossiam ESG Shiller Barclays CAPE® Europe Sector UCITS ETF. Dieser erweitert die europäische Variante um ein ESG-Overlay. Zunächst kommt wie bei der US-Variante ein Best-in-Class-Filter zum Einsatz. Dabei werden die 20 Prozent der Titel mit der schlechtesten ESG-Bewertung ausgeschlossen. Danach werden Unternehmen aussortiert, die im Bereich umstrittene Waffen, Tabak oder Kohle aktiv oder in schwere Kontroversen bei Themen in den Bereichen Umwelt, Soziales oder Unternehmensführung verwickelt sind. Unternehmen, die sich auf den öffentlich verfügbaren Ausschlusslisten von großen skandinavischen Institutionen (darunter die Norges Bank) befinden oder die gegen den UN Global Compact verstoßen, werden ebenfalls nicht berücksichtigt. Für Stromerzeuger gilt eine zusätzliche Besonderheit: Unternehmen aus dieser Branche werden auch ausgeschlossen, wenn mehr als 20 Prozent ihres produzierten Stroms aus Kohlekraftwerken stammen. Schließlich werden die 20 Prozent der am schlechtesten bewerteten Aktien auf der Grundlage von ESG-Kriterien und Kohlenstoffintensität (Scope 1, 2 und 3) gemäß GICS-4-Einstufung ausgeschlossen. Die verbleibenden Aktien werden so gewichtet, dass sie der ursprünglichen Gewichtung jeder ausgewählten Branche entsprechen (jeweils 25 Prozent).

In Absprache mit den Kunden evaluieren die Investmentexperten kontinuierlich die Märkte, um sicherzustellen, dass ihre Strategie die langfristigen Ziele erreicht. Darüber hinaus engagiert sich das Unternehmen für die Förderung eines nachhaltigen Finanzwesens sowie der Entwicklung innovativer ESG-Produkte.

Expertise von mehr als 20 aktiven Managern

Der Multi-Affiliate-Ansatz von Natixis Investment Managers verbindet die Kunden mit den unabhängigen Einschätzungen und der gebündelten Expertise von mehr als 20 aktiven Managern.

Einer davon ist Ossiam. Die Ossiam-Experten verfügen über umfassendes Know-how in den Bereichen systematische Handelsstrategien, quantitatives Research und Management, Multi-Strategiefonds, Dachfonds und strukturiertes Fondsmanagement.

Das Team befasst sich mit der Entwicklung von Anlagestrategien auf der Grundlage quantitativer Modelle und Fundamentalanalysen sowie mit der Strukturierung von Fonds. Dabei werden Kriterien wie Liquidität, Handelbarkeit und Repräsentativität in den Anlageprozess integriert.

Die systematischen Managementprozesse werden in regelbasierte Indizes umgesetzt, die von unabhängigen Berechnungsstellen oder Indexanbietern zusammengestellt werden. Die Strategien zielen darauf ab, ein großes Universum an Basiswerten sowie Anlagestilen abzudecken.

Ossiam bietet Zugang zu Strategien mit unterschiedlichen Risikoprofilen in allen Anlageklassen und bietet seinen Kunden langfristige Anlagelösungen und Produkte, die auf ihre spezifischen Bedürfnisse zugeschnitten sind.

* Verwaltetes Vermögen („AUM“) per 30. September 2021. AUM, wie berichtet, können fiktive Vermögenswerte, verwaltete Vermögenswerte, Bruttovermögen, Vermögenswerte von verbundenen Unternehmen im Minderheitsbesitz und andere Arten von nicht-regulatorischen AUM umfassen, die von mit Natixis Investment Managers verbundenen Firmen verwaltet oder verwaltet werden.

** Im Rahmen des Cerulli Quantitative Update: Global Markets 2021 wurde Natixis Investment Managers auf Basis des verwalteten Vermögens als die Nr. 15 unter den größten Vermögensverwaltern der Welt eingestuft (Stand: 31. Dezember 2020).