Zu nah an der Illiquidität Gefährden Unternehmensanleihe-ETFs die Marktstabilität?

In turbulenten Marktphasen kommt es zu einem starken Anstieg der Illiquidität bei Corporate Bonds

In turbulenten Marktphasen kommt es zu einem starken Anstieg der Illiquidität bei Corporate Bonds

// //

Angesichts historisch niedriger Renditen bei Staatsanleihen und Covered Bonds spielen Unternehmensanleihen in den Port-folios von Vermögensverwaltern eine wachsende Rolle. Abgebildet wird diese Assetklasse gerne über Exchange Trades Funds (ETFs).

Damit rückt auch für Vermögensverwalter die von Regulierern und Händlern aufgeworfene Frage der Liquidität von Corporate Bond Investments in den Blick. Kombinieren doch ETFs auf Unternehmensanleihen das Hauptversprechen eines ETFs – nämlich die bedarfsgerechte Handelbarkeit – mit einer Anlageklasse, die aus einer Reihe von Gründen traditionell weniger liquide ist.

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage: Schaffen ETFs Liquidität am Unternehmensanleihenmarkt oder ziehen sie bestehende Liquidität ab?

Der Handel mit Rentenpapieren ist aufgrund seiner Struktur per se mit gewissen Einschränkungen der Liquidität versehen. Dies liegt unter anderem an der gängigen Praxis der Investoren, Anleihen bis zu ihrer Endfälligkeit zu halten. Die Folge davon sind eine höhere Anzahl an umsatzlosen Handelstagen sowie höhere Geld/Brief-Spannen.

Zuletzt ist die Liquidität an den Rentenmärkten auch durch regulatorische Vorgaben an die Banken sowie durch das EZB-Programm zum Aufkauf von Unternehmensanleihen weiter eingeschränkt worden. Beide Maßnahmen haben dazu geführt, dass dem Rentenmarkt weitere Liquidität entzogen wird.

Mit der Einführung von ETFs hat sich der Handel mit Anleihen dahingehend verändert, dass über den außerbörslichen Handel (Over-the-Counter, OTC) hinaus Investoren nun in der Lage sind, über die Börse jederzeit in unterschiedliche Rentenmärkte zu investieren.

Daher ist es naheliegend, die Auswirkungen von Anleihen-ETFs auf die ihnen zugrundeliegenden Wertpapiere näher zu untersuchen und nach möglichen Wechselwirkungen zu fragen.

Unterschiedliche Auffassungen der Wissenschaft

Diese Fragestellung ist grundsätzlich nicht ganz neu und mit Blick auf Wertpapierkörbe bereits verschiedentlich erörtert worden. Unter Wertpapierkörben (basket securities) werden gemeinhin in einem Fondsvehikel zusammengefasste unter-schiedliche Wertpapiere verstanden, die dann en bloc gekauft oder verkauft werden können.

Die Auffassungen der Wissenschaftler, welche Auswirkungen diese Wertpapierkörbe auf die Liquidität in den ihnen zugrunde liegenden Märkte haben, gehen allerdings auseinander. Im Wesentlichen werden dabei folgende Meinungen vertreten:
  • Wertpapierkörbe haben einen negativen Einfluss auf die Liquidität der Underlyings, weil weniger gut informierte Anleger vom Referenzmarkt zu den Wertpapierkörben wechseln. Infolgedessen steigen beim Handel an den zugrunde liegenden Märkten die Kosten der adversen Selektion.

  • Nach der Arbitrage-Hypothese vermindert die Existenz von Wertpapierkörben die Informationsasymmetrie und die Order-Ungleichgewichte, was zur Senkung der Arbitragekosten und zur Erhöhung der Liquidität führt.

  • Nach der Anerkennungs-Hypothese wird ein Vermögenswert, wenn er in einen Wertpapierkorb aufgenommen ist, von den Anlegern auf positive Weise wahrgenommen. Dies schafft ein größeres Interesse, eine verbreiterte Anlegerbasis und eine höhere Liquidität.

ETFs wurden in diese Überlegungen erst später einbezogen. Im Jahr 2014 untersuchte etwa Caitlin Dannhauser von der Carroll School of Management am Boston College die Auswir-kungen von US-amerikanischen Unternehmensanleihen-ETFs auf die Rendite und Liquidität der einzelnen Anleihen.

Ihr Ergebnis: Die untersuchten ETFs verminderten die Renditen der unterliegenden Anleihen sowohl bei Investment-Grade- als auch bei High-Yield-Anleihen. Hinsichtlich der Liquidität konnte die Wissenschaftlerin feststellen, dass diese bei Hochzinsanleihen nur unwesentlich beeinflusst wurde, während es bei Investmentgrade-Anleihen zu negativen Auswirkungen auf die Liquidität kam.

Aus ihrer Sicht stützen diese Ergebnisse die Theorie der adversen Selektion. Denn im Fall von Investment-Grade-Anleihen ziehen sich die für Liquidität sorgenden Händler aus dem entsprechenden Markt zurück, wenn es entsprechende Wertpapierkörbe gibt.