Wer schon einmal vom Minsky-Moment gehört hat, der hat Respekt vor ihm. Er bezeichnet nämlich den plötzlichen, abrupten Zusammenbruch eines Finanzmarktes nach einer langen Phase der Stabilität und des Wachstums. Übrigens nicht zu verwechseln mit dem Kinski-Moment, der den plötzlichen, abrupten Zusammenbruch von Filmdreharbeiten meint und deshalb vor allem Regisseure und Produzenten verschreckt, während ersterer überwiegend unter Finanzmarktakteuren ein geläufiger Begriff ist.
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Wer schon einmal vom Minsky-Moment gehört hat, der hat Respekt vor ihm. Er bezeichnet nämlich den plötzlichen, abrupten Zusammenbruch eines Finanzmarktes nach einer langen Phase der Stabilität und des Wachstums. Übrigens nicht zu verwechseln mit dem Kinski-Moment, der den plötzlichen, abrupten Zusammenbruch von Filmdreharbeiten meint und deshalb vor allem Regisseure und Produzenten verschreckt, während ersterer überwiegend unter Finanzmarktakteuren ein geläufiger Begriff ist.
Der US-Ökonom Hyman Minsky brachte den nach ihm benannten Mechanismus kurz und knapp auf drei Worte: „Stabilität ist instabil.“ Je länger die ruhigen Jahre auf einem Finanzmarkt andauern, desto gründlicher werden Risiken vergessen und desto größer wird die Risikobereitschaft. Am Ende steht dann der Minsky-Moment. Den letzten erlebten wir Ende 2022 und 2023, als die Ära des Niedrigzinses offiziell für beendet erklärt werden konnte.
Falsche Zinsperspektiven
Zwei Jahre zuvor galt das noch als eher unrealistisch. So titelte der „Economist“ am 8. Oktober 2020: „The eternal zero – The pandemic will leave a legacy of even lower interest rates – and even higher asset prices.“ Bis dahin kalkulierten Investoren noch überwiegend mit einer Mean-Reversion-Annahme, also der erwarteten Rückkehr der Immobilienrenditen zu ihren historischen Mittelwerten.
Danach setzte sich in den Bewertungen verstärkt die Annahme eines neuen Marktes mit dauerhaft niedrigen Zinsen durch. Kräftig nachgeholfen hat dabei der Anlagedruck institutioneller Anleger, den die Notenbanken mit ihrer Zinspolitik erzeugt hatten. Risikolose, aber negative Guthabenzinsen musste man sich erstmal leisten können und wollen.
Rückblickend verwundert es deshalb nicht, dass genau der Faktor, der sämtliche Asset-Märkte inflationierte, auch der ist, der die Preise seit 2022/2023 wieder deflationiert: das Zinsniveau. Spätestens seit 2023 dürfen wir live beobachten, wie zinssensitiv eine Anlageklasse wurde, die einmal als Diversifikator zu Anleihen und Aktien galt.
Die Zinswende zeigt, dass Immobilienstrategien deutliche Unterschiede in ihren Zinssensitivitäten aufweisen. Sie zeigt auch, dass sich der wesentliche Vorteil im letzten Zyklus, der positive Spread zu Anleiherenditen, insbesondere bei gehebelten Produkten schnell umkehren kann. Infrage stellt die Zinswende die klassischen Immobilienstrategien deshalb nicht. Wohl aber die Art und Weise, wie und welche Risiken einer Strategie gesteuert werden.
Neben den üblichen Bausteinen der Portfoliosteuerung, der regionalen und sektoralen Allokation, erwiesen sich in der letzten Krise vor allem zwei Faktoren als ausschlaggebend: die Zinssensitivität und die Investmentverteilung über Einstandsjahre (Vintage-Allokation).
Wie groß die Veränderung in den Bewertungen ausfiel, zeigen die Nettoanfangsrenditen: Im Schnitt der 30 größten europäischen Städte und über die Hauptsektoren hinweg stiegen sie im Mittel von rund 4 Prozent Anfang 2022 auf über 6 Prozent Ende 2025, also zurück auf das Niveau von 2014.
Dieser Anstieg von 200 Basispunkten ist nahezu vollständig auf den gestiegenen realen risikolosen Zinssatz zurückzuführen, der die Bewertung von Risikoanlagen maßgeblich beeinflusst. Wer die Immobilienbewertung der letzten 15 Jahre erklären will, dem genügt ein Blick auf die Bund-Renditen.
Abbildung 1: Durchschnittliche Nettoanfangsrendite der EU-Top-30-Städte vs. 10-jährige Bundesanleihe
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Mit Blick auf Risiken aus Zinssensitivitäten kann sich die Immobilienwirtschaft an die Konzepte aus liquiden Märkten annähern. Insbesondere der Anleihemarkt liefert dabei ein wirksames Werkzeug: die effektive Duration. Vereinfacht ausgedrückt, misst sie, um wie viel Prozent eine Anleihe bei einer Zinsänderung um einen Prozentpunkt an Wert verliert oder gewinnt. Dieses Maß lässt sich unter Berücksichtigung der erwarteten Wachstumsraten von Cashflows und ihrer Dekomposition (Inflation vs. reales Wachstum) auch auf Immobilien anwenden.
Wie weit die Profile auseinanderlaufen, zeigt das Inrev-Paper „Duration in Real Estate“ (Mai 2026), an dem der Autor dieses Artikels mitgewirkt hat. Ein Standardobjekt zu heutigen Konditionen (Diskontsatz 7,5 Prozent) kommt bei einem hälftig aus Inflation und Realzins gespeisten Zinsschock und 50 Prozent Inflationsweitergabe auf eine Duration von rund 11.
Steigen die Mieten mit dem Anderthalbfachen der Inflation, fällt sie auf etwa 5. Kommt der Schock zu 90 Prozent aus veränderten Inflationserwartungen und lassen sich die Mieten entsprechend anpassen, geht die Duration gegen Null.
Niedrige Renditen verstärken den Effekt: Bei 6,0 statt 7,5 Prozent Diskontsatz liegt die Duration rund 40 Prozent höher, ein Core-Objekt zu 4 Prozent ist damit zinssensitiver als ein Value-Add-Businessplan mit deutlich höherer Diskontierung. Dasselbe Standardobjekt kam zu 2021er-Konditionen übrigens auf eine Duration von knapp 17, heute sind es knapp 12.
Abbildung 2: Duration-Matrizen eines Standardobjekts
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Basierend auf stark generalisierten Annahmen lässt sich Folgendes feststellen: Eine eher kurze Duration (etwa 2 bis 5) findet sich bei Value-Add- und Logistikprofilen mit Indexierung, Mietwachstum über der Inflation und auskömmlicher Anfangsrendite wieder. Dazwischen (6 bis 12) liegen Core-Büros nach der Neubewertung und Nahversorgung.
Lange Durationen (12 plus) sammeln sich im Net-Lease-Bereich und auch bei gefördertem Wohnbau (geringe Einstandsrenditen bei gedeckeltem Mietwachstum). Die Aufnahme von Fremdkapital, insb. bei Value-Add-Strategien, kann das Bild aber natürlich stark verändern und die Zinssensitivität erhöhen.
Für die Portfoliosteuerung heißt das: Die Diversifikation eines anleihelastigen Portfolios mit hoher Zinssensitivität ist durch Aufbau von Immobilienportfolien mit geringer Duration einfacher. Über mehrere Vintages verteilte Value-Add-Strategien können somit deutlich bessere Diversifikatoren sein als beispielsweise Core-Wohn-Strategien.
Anders als bei Anleihen lässt sich allerdings die Duration von Immobilien kaum empirisch messen; die Datenlage insbesondere für europäische Märkte ist dafür zu schwach. Eine Ex-ante Simulation der Immobilienrenditen kann aber Rückschlüsse auf Zinssensitivitäten ermöglichen und einen wesentlichen Beitrag bei der Sektor- und Marktauswahl sowie Finanzierungsstrategie leisten. Die Analyse der Zinssensitivität gehört deshalb nicht nur in den Immobilienankaufsprozess, sondern auch in die Portfoliosteuerung.
Minsky wird auch in Zukunft recht behalten: Stabilität ist instabil und der nächste Schock kommt bestimmt. Durch eine aktive Steuerung des Zinsrisikos lässt sich im Bereich der Immobilienallokation besser damit umgehen.
Über den Autor:
Andreas Höfner ist Geschäftsführer bei Garbe Capital & Strategy. Dort verantwortet Höfner strategische Unternehmensinitiativen, Marktstrategien, M&A sowie die Kapitalbeschaffung für Immobilien und alternative Investments. Höfner verfügt über 17 Jahre Erfahrung in den Bereichen Immobilieninvestment, Corporate Finance und Strategieberatung.