Geht man im Rahmen der SAA von einer Zielrendite von 5 Prozent aus, um das investierte Kapital real nach Kosten zu erhalten – bei einer Inflationsannahme von 2 Prozent – und gleichzeitig eine Wertsteigerung von rund 3 Prozent zu erreichen, so wird diese Mindestanforderung in der einfachen Simulation mit historischen Daten in 46 Prozent der Fälle nicht erreicht. In der modellierten Historie wird dieses Minimalziel sogar in 66 Prozent der Beobachtungen verfehlt.
Soweit der Blick in die Vergangenheit. Wie aber sieht die Praxis aus und was sind die konkreten Implikationen des aktuellen Marktumfelds auf die Ergebnisse der SAA? Führt man mit den Sub-Anlageklassen des Musterportfolios eine Markowitz-Optimierung rein auf Basis historischer Daten durch, so erhält man bei einer Zielrendite von 5 Prozent die folgenden Ergebnisse für die strategische Vermögensausrichtung:
Es ist zu erkennen, dass die Optimierung aufgrund der überdurchschnittlich hohen historischen Sharpe Ratios einen (zu) hohen Anteil in Euro-Rentenanlagen wählt. Dieser beträgt im aktuellen Beispiel 77 Prozent, wobei ein hohes Klumpenrisiko im Bereich europäischer Staatsanleihen liegt. Gold erfährt eine Beimischung von 5 Prozent und die Aktienquote liegt mit 18 Prozent in etwa auf der aktuellen durchschnittlichen Quote deutscher institutioneller Portfolios. Anhand dieser Allokation erscheint es im derzeitigen Niedrigzinsumfeld jedoch äußerst unrealistisch, über die kommenden Jahre eine Zielrendite von 5 Prozent zu erwirtschaften.
Adjustiert man hingegen die historischen Daten anhand unserer oben stehenden Methodik und kombiniert die Ergebnisse mit zukunftsgerichteten Expertenschätzungen im Rahmen des Black-Litterman-Verfahrens, verschiebt sich die Effizienzkurve deutlich nach unten. Dies führt dazu, dass die Optimierung ein Portfolio wählen muss, welches bei gleicher Zielrendite weiter rechts auf der Effizienzkurve liegt.
Bei einer realistischen Anpassung der Inputfaktoren sind die Implikationen auf die SAA demnach erheblich. Bei unveränderten Rendite-Anforderungen müssen institutionelle Investoren ihre strategische Vermögensausrichtung deutlich chancenreicher aufstellen und gegebenenfalls neue Rendite-Quellen erschließen.
Eine chancenreichere Ausrichtung der SAA führt jedoch im Gegenzug zu einer signifikanten Steigerung der Risikokennzahlen. Während sich die Volatilität des Portfolios in diesem Zusammenhang nahezu verdoppelt, steigt das Verlustrisiko, gemessen am modifizierten Value at Risk, sogar um 139 Prozent. Der entscheidende Erfolgsfaktor für institutionelle Investoren wird demnach sein – neben einer professionell ausgerichteten SAA –, effizient mit den gestiegenen Risiken aus der offensiveren Allokation umzugehen.
Die Input-Daten für die SAA sind im aktuellen Marktumfeld wichtiger denn je. Füttert man die Portfoliooptimierung mit unrealistischen Annahmen, erhält man auch unrealistische Ergebnisse (Garbage-in, Garbage-out). Wir erwarten, dass die Rentenkomponente im Portfolio-Kontext über die kommenden Jahre deutlich niedrigere absolute und risikoadjustierte Renditen erzielen wird, als sie es seit Anfang des 20. Jahrhunderts bis zuletzt getan hat. Die daraus resultierende gesunkene Erwartung an die Wertentwicklung führt zwangsläufig zu einer SAA, welche durch einen höheren Anteil in risikobehafteten Anlagen charakterisiert ist. In unserem vereinfachten Beispiel bedeutete dies einen Anstieg der Aktienquote von 18 Prozent auf 49 Prozent.
In einem breiter diversifizierten Portfolio besteht selbstverständlich, in Abhängigkeit von den Anlagerestriktionen des Investors, auch die Möglichkeit, neben Aktien weitere chancenreiche Anlageklassen beizumischen – im aktuellen Marktumfeld erfreuen sich insbesondere alternative Anlagen, sowohl liquide als auch illiquide, wie Private Debt oder Immobilien, erhöhter Beliebtheit. Aber wenngleich die Aktienquote dadurch wieder etwas gesenkt werden kann, wird sie noch immer deutlich über dem Ausgangsniveau liegen. Und der Renditeaufschlag von illiquiden Anlageklassen basiert naturgemäß auf deren Illiquidität und Intransparenz bei der Preisfindung.
Höhere Risiken auf Gesamtportfolio-Ebene vergrößern das Spannungsfeld institutioneller Investoren, welche zum einen ihren langfristigen Rendite-Verpflichtungen nachkommen müssen, zum anderen aber die kurzfristigen Performance-Ergebnisse in unterjährigen Gremiensitzungen zu rechtfertigen haben. Starke Marktverwerfungen (auch Tail Events oder Black Swans) kommen in der Realität deutlich häufiger vor, als diese statistisch zu erwarten wären. Die Auswirkungen auf die Performance einer offensiveren SAA sind erheblich.
Es ist daher essenziell, ein professionelles Risikomanagement zu implementieren, welches auf der strategischen Vermögensausrichtung aufsetzt. Dies kann im Rahmen eines klassischen Multi-Asset-Ansatzes durch die taktische Steuerung der Anlageklassen erfolgen oder durch den Einsatz eines übergelagerten Risiko-Managements, bei dem die Risiken entweder auf Gesamtportfolio-Ebene oder für die Anlageklasse Aktien für sich betrachtet über Derivate gesteuert werden. Welcher Ansatz der richtige ist, hängt von der individuellen Ausgangssituation jedes institutionellen Investors ab. Das Berenberg Consulting analysiert hierzu das Rendite-Risiko-Profil des SAA-Portfolios und bringt über ein maßgeschneidertes Risikomanagement-Modell die langfristigen Renditeziele in Einklang mit den kurzfristigen Risikovorgaben.
Über die Autoren:
Michael Kreibich leitet die ganzheitliche Beratung institutioneller Investoren bei der Berenberg Bank. Sein Team kümmert sich unter anderem um Versicherungen, Versorgungswerke und Family Offices.
Stefan Ewald verantwortet systematische Multi-Asset-Strategien bei der Berenberg Bank. Dabei legt er den Schwerpunkt auf individuelle Anlagekonzepte für institutionelle Anleger.