Regionen, Segmente und Volumina Wie man ein Private-Equity-Portfolio plant

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Nicht nur Tech und Healthcare

Aktuell setzen viele Private-Equity-Investoren exklusiv auf Investitionen in Fonds mit Tech- oder Healthcare-Fokus. Gerade in Zeiten hoher Unsicherheit zur zukünftigen Entwicklung ist dies eine riskante Strategie. Zweifellos dürften diese beiden Segmente auch in den 2020er-Jahren weltweit die Treiber von Innovationen bleiben. Allerdings sind die Bewertungen mittlerweile ambitioniert und die Rendite-Volatilität könnte zukünftig entsprechend hoch sein.

Renditeträchtige Investments können alternativ auch in anderen Sektoren winken:

  • In der Touristik und Luftfahrt sowie Automobilindustrie und im stationären Handel bestehen nach Corona gute Chancen.
  • Industrie, Energie und Business Services brauchen Unterstützung bei Digitalisierung, Internationalisierung und Konsolidierung.
  • Neue Themen wie nachhaltige Energie und E-Mobilität dürften gerade durch die massive Förderung durch Regierungen und Regulatoren deutlich an Fahrt aufnehmen.

Auch hier gilt: Eine Streuung über Sektoren ist sinnvoll und sollte die Rendite-Volatilität langfristig deutlich vermindern.

Welche Investitionsgröße ist die richtige?

Der klassische Private-Equity-Fonds hat eine Laufzeit von zwölf Jahren. In den ersten fünf Jahren wird peu á peu in Portfoliounternehmen investiert und parallel dazu Kapital von den Investoren abgerufen. Ungefähr ab dem dritten Jahr erfolgen oft die ersten Unternehmensverkäufe. Aus diesen Exits erfolgen bereits Ausschüttungen an die Investoren. Weil bereits erste Ausschüttungen fließen, während noch Kapital abgerufen wird, ruft – aus Netto-Sicht – de facto kaum ein Fonds mehr als 90 Prozent des möglichen Volumens von seinen Investoren ab.

Laut unserer Analyse historischer Cashflow-Profile von über 2.400 Fonds erreicht das Gros der Vehikel einen maximalen Netto-Abruf zwischen 50 und 75 Prozent potenziellen Investitionsvolumens.

 

J-Curve-Bereich bei einem finalen Zielfonds-TVPI von 2,0x; kleinere Zielfonds-TVPIs senken die Kurve am Ende ab, wirken sich aber kaum auf den „Tiefpunkt“ des Netto-Cashflows aus.
(Quelle: Circle Eleven Research)


Für Investoren bedeutet dies Folgendes: Wird nur in einen einzelnen Zielfonds investiert und sollen zum Beispiel 300.000 Euro „zum Arbeiten“ gebracht werden, reicht eine Investition von 300.000 Euro nicht aus. Stattdessen müssten mindestens 400.000 Euro gezeichnet werden.

Der Aufbau des Portfolios

Soll ein Portfolio von Private-Equity-Fonds über einen gewissen Zeitraum aufgebaut werden, wird die Angelegenheit etwas komplexer. Jetzt überlagern sich die Zahlungsströme einzelner Zielfonds: Während die frisch gezeichneten Fonds gerade Kapital abrufen, schütten reifere Fonds bereits aus. Dadurch wird im Schnitt ein noch geringerer Betrag des gesamten Zielfonds-Volumens abgerufen.

Wird ein bestimmter Investitionsrahmen über zwei bis drei Jahre verteilt auf mehrere Zielfonds verteilt, dann ist mit einem maximalen Netto-Abruf im Bereich von 45 bis 70 Prozent zu rechnen.

Wird der Rahmen verteilt über fünf Jahre auf mehrere Zielfonds verteilt, vermindert sich der maximale Netto-Abruf weiter auf rund 40 bis 65 Prozent. Um in diesem Fall eine Million Euro voll auszulasten, müssten mindestens 1,54 Millionen gezeichnet werden.

Das Steady-State-Portfolio

Ab einem Portfolio-Alter von zirka sieben Jahren und einer Anzahl von 15 bis 20 Zielfonds ist ein Private-Equity-Programm weitgehend eingeschwungen. Jetzt übersteigen typischerweise die Ausschüttungen die Kapitalabrufe. Aus Netto-Sicht muss nun kein zusätzliches Kapital mehr eingeschossen werden. Bei Bedarf kann das Portfolio in einen Run-Off übergehen und liefert Einkommen für das kommende Jahrzehnt, zum Beispiel für den Ruhestand.

Zeichnungsstopp nach 7 Jahren – das Portfolio schüttet aus („Run-Off“). Annahme: Zielfonds-TVPI von 2,0x.
(Quelle: Circle Eleven Research)

Alternativ besteht die Möglichkeit, das Portfolio in einen sogenannten Steady State zu überführen. Dabei werden auflaufende Überschüsse wieder investiert, ohne zusätzliches Kapital zuzuführen. Das Portfolio nährt sich selbst und baut weiteren Wert auf – ähnlich zu einem thesaurierenden Aktienfonds.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass neue Investitionen nun auch den erwarteten Wertzuwachs des bestehenden Portfolios einbeziehen müssen. Wird für das Bestandsportfolio beispielsweise mit einer Verdopplung des durchschnittlichen Ziel-Gesamtwertes (Total Value to Paid-in) gerechnet, dann sollte der Investitionsrahmen in der Steady-State-Phase im Vergleich zu den Anfangsjahren ebenso verdoppelt werden.

Reinvestition der Überschüsse ab Jahr 8 – das Portfolio baut weiteren Wert auf („Steady State“).
Annahme: Zielfonds-TVPI von 2,0x
(Quelle: Circle Eleven Research)


Vergleicht man die Optionen Run-Off und Steady State in den beiden Beispielen, so zeigt sich, dass sich, bei ungefähr gleicher maximaler Kapitalbindung von gut 800.000 Euro, der erwartete Ausschüttungsbetrag durch die Reinvestition über vier Jahre mehr als verdoppeln lässt. Allerdings verschieben sich dabei die letzten Ausschüttungen weiter in die Zukunft.

Statistik darf eigene Analysen nicht ersetzen

Die hier dargestellten Modellrechnungen basieren auf der statistischen Analyse der Cashflow-Profile von Zielfonds der Auflagejahre 1980 bis 2020. In dieser Probe haben sich die Kapitalabrufe und Ausschüttungen als erstaunlich robust erwiesen. Dies ist keine Garantie, dass sich heute neu gezeichnete Fonds wieder genau an diese Muster halten werden. Statistische Modelle sind ein probates Hilfsmittel für die eigene Portfolioplanung, sollten aber immer durch eigene Meinung und externe Beratung ergänzt werden.


Über die Autoren:
Kevin-Matthias Gruber ist seit November 2020 Partner bei der Private-Equity-Boutique Circle Eleven und dort für Geschäftsentwicklung und Research verantwortlich. Zuvor war er Leiter Research bei der Private-Equity-Gesellschaft Braun & Schreiber.

Alexander Binz ist Gründungspartner von Circle Eleven und dort für Strategie und Investments verantwortlich. Zuvor war er Geschäftsführer bei Blue Capital.