Umfrage und Analyse Wege aus dem Anlagedilemma der Stiftungen

Oliver Puhl von Aventos Capital Markets

Oliver Puhl von Aventos Capital Markets: Die richtige Anlagestrategie zu finden, ist und bleibt für Stiftungen eine große Herausforderung – auch nach der Zinswende. Foto: Aventos Capital Markets

Ohne die Arbeit von gemeinnützigen Stiftungen und Vereinen wäre es um unser Gemeinwohl schlecht bestellt. Doch für ihren wichtigen Dienst an der Gesellschaft brauchen sie mehr als Idealismus: Sie brauchen auch finanzielle Mittel, und zwar möglichst in Form von regelmäßigen Erträgen. Sofern diese nicht aus Fundraising – also Spenden – stammen oder es sich nicht um Verbrauchsstiftungen handelt, die ihren Kapitalstock aufzehren, bis dieser verbraucht ist, handelt es sich im Wesentlichen um Erträge aus der Kapitalanlage des Stiftungsvermögens.

Doch die Aufgabe, aus den Kapitalanlagen einen auskömmlichen Cashflow zu erzielen, der zur Erfüllung des Stiftungszwecks ausreicht, und gleichzeitig den langfristigen Kapitalerhalt des Stiftungsvermögens sicherzustellen, ist in den vergangenen Jahren um ein Vielfaches komplexer geworden. Früher genügte es, den Großteil des Stiftungskapitals als Bankeinlage beispielsweise auf einem Festgeldkonto zu parken, einen etwas kleineren Teil in Staatsanleihen anzulegen und dazu vielleicht ein, zwei Bestandsimmobilien direkt zu halten. Heutzutage gleichen die Aufgaben der zumeist ehrenamtlichen Stiftungsvorstände zum Teil schon denen von Treasurern in großen Unternehmen.

 

Die Hauptursache ist natürlich die langanhaltende Niedrig- und Nullzinsphase, die sich mit fortschreitender Dauer immer weiter in die Erträge der Stiftungen „hineingefressen“ hat. Zwar haben wir jetzt inzwischen einen deutlichen Anstieg der Nominalzinsen gesehen, selbst die Europäische Zentralbank hat inzwischen eine Zinswende eingeleitet. Doch von „hohen“ Zinsen kann weiterhin keine Rede sein, und inflationsbereinigt sind die Realzinsen noch weiter unter der Nulllinie als vor der „Zinswende“.

Die Herausforderungen für Stiftungsmanager bleiben

Gleichzeitig haben die hohe Inflation, der Krieg in der Ukraine mit seinen Folgen auch für steigende Energiepreise und die nun drohenden Konjunkturszenarien – um nur einige der großen Herausforderungen zu nennen – für eine deutlich höhere Volatilität an den Kapitalmärkten gesorgt. Stiftungen, die angesichts der Zinslandschaft der vergangenen Jahre verstärkt auf Aktien gesetzt haben, erleben indessen, wie sich die zum Teil signifikanten Wertverluste auf ihr Stiftungsvermögen auswirken. Zumal auch die Renditesteigerungen an den Anleihemärkten mit entsprechenden Kursverlusten einhergingen. Die Aufgabe, einen auskömmlichen und möglichst stabilen Cashflow bei gleichzeitigem Werterhalt zu generieren, bleibt also auch angesichts der Zinswende herausfordernd – angesichts der gestiegenen Volatilität vielleicht sogar herausfordernder als zuvor.

Wie also lösen Stiftungsmanager dieses Dilemma? Wir haben uns Ende 2021 gemeinsam mit dem Magazin „Die Stiftung“ bei den gemeinnützigen Stiftungen in Deutschland nach ihrem Anlageverhalten erkundigt. 24 Prozent der befragten Stiftungen konnten demnach ihre Stiftungsprojekte im Vorjahr nicht verwirklichen beziehungsweise ihre Förderzusagen nicht einhalten – eine alarmierende Zahl, die den Ernst der Lage für viele Stiftungen verdeutlicht.

 

Ein etwas überraschendes Ergebnis der Umfrage: 36 Prozent haben gar keine „risikolosen“, niedrig verzinsten Anleihen im Portfolio, nur 26 Prozent haben eine Allokation von mehr als 40 Prozent in dieser Assetklasse. Höher verzinste Anleihen haben beinahe Seltenheitswert. Weniger überraschend: Für 65 Prozent der Stiftungen gehören Immobilien – ob direkt oder indirekt – ins Portfolio, wobei der Anteil meist bis zu 40 Prozent an der Gesamtallokation reicht. Aktien finden sich in 68 Prozent der Portfolios, größtenteils mit einem Anteil von bis zu 60 Prozent. Private Equity oder Real Assets (exklusive Immobilien) gehören aber eher zu den Exoten.

Eine stärkere Allokation in ihrer langfristigen Anlagestrategie planen die Stiftungen der Umfrage zufolge vor allem in Aktien (30 Prozent), Immobilien (20 Prozent), Stiftungsfonds (19 Prozent), ETFs (14 Prozent) und Niedrigzinsanleihen (14 Prozent) – bei diesen Fragen waren mehrere Antworten möglich. Kurzum: Die Stiftungen sind durchaus bereit, etwas höhere Risiken einzugehen (Aktien), wobei auch eine breite Streuung beabsichtigt wird (ETFs). Zugleich sind regelmäßige Cashflows ein wichtiges Motiv (Immobilien, Anleihen).

Immobilien sind keine Frage des „Ob“, sondern des „Wie“

Vor allem der Bereich der Immobilieninvestments hat uns interessiert – hier haben wir näher nachgefragt. Wie genau setzt sich das Immobilienportfolio zusammen? 56 Prozent der Stiftungen setzen auf offene oder geschlossene Immobilienfonds (Alternative Investmentfonds, auch bekannt als AIFs), 44 Prozent auf Direktinvestments. Immobilienaktien finden sich in acht Prozent der Portfolios wieder, Immobilienaktienfonds in sieben Prozent. Fremdkapitalprodukte wie Kreditfonds laufen demnach mit zwei Prozent bei den Stiftungen unter „ferner liefen“. Auch hier waren Mehrfachantworten möglich. Die Renditeerwartungen in der Assetklasse Immobilien waren vergleichsweise bescheiden: Mit bis zu drei Prozent pro Jahr begnügten sich 33 Prozent der Befragten, drei bis fünf Prozent waren für 49 Prozent die Zielmarke.

Diese niedrigen Renditeerwartungen sind nicht überraschend und korrespondieren mit dem Anlageverhalten am Immobilienmarkt: Die (vermeintlich) höhere Stabilität der Cashflows von Direktinvestments und AIFs, die ja im Wesentlichen aus den Mieterträgen stammen, werden eben mit moderaten Renditechancen erkauft.

 

Doch das ist nur die halbe Wahrheit: Gerade für kleinere Stiftungen stellen Direktanlagen in Immobilien – vom Verwaltungsaufwand ganz abgesehen – ein erhebliches Klumpenrisiko dar. Dass dieses Risiko real ist, hat die Corona-Pandemie gezeigt: Da konnten Einzelhändler, Gastronomen oder Hoteliers ganz plötzlich ihre Miete oder ihre Pacht nicht mehr bezahlen. Damit fiel für die betroffenen Vermieter der als sicher geglaubte Cashflow plötzlich weg – und die Erfüllung des Stiftungszwecks wurde schnell zum Problem. Nun sind viele Stiftungen sorgenvoll, wer nach diesem Winter gegebenenfalls seine Nebenkostenabrechnung nicht bezahlen kann und mit der Kaltmiete in Verzug gerät. AIFs hingegen sind (im besten Fall) breit diversifiziert und professionell gemanagt. Diesen Umstand lassen sich deren Manager teuer bezahlen, die Gebühren schmälern die Ausschüttungen an die Anleger doch empfindlich.

Abwertung als Einstiegschance

Immobilienaktien beziehungsweise Immobilienaktienfonds haben hingegen nur ein kleiner Teil der Stiftungen – 8 respektive 7 Prozent – bereits im Portfolio. Fragt man nach den Gründen, wird zumeist auf die vermutete höhere Volatilität gegenüber Immobilien-Direktinvestments oder -AIFs verwiesen. Oder Immobilienaktien werden einfach unter Aktien subsummiert und undifferenziert in diese Schublade „Aktienquote“ geschoben. Doch beides wird dieser Anlageform nicht gerecht.

Zugegeben, Immobilienaktien haben seit Jahresbeginn überproportional abgewertet. Vonovia zum Beispiel hinkt dem Dax deutlich hinterher. Wer Immobilienaktien jedoch als Form des Investments in die zugrunde liegenden Immobilien begreift, sollte erstens eine langfristige Betrachtung vornehmen und zweitens auf die Stabilität der Erträge beziehungsweise Dividenden achten. Bei mittel- bis langfristiger Betrachtung korrelieren die Bewertungen von Immobilienaktien deutlich stärker mit den Immobilien- als mit den Aktienmärkten, was sich anhand der Erträge auch kausal erklären lässt. Die Schere zwischen der schnellen Abwertung der Immobilienaktien und den weniger volatilen illiquiden Immobilienmärkten wird sich somit auch wieder schließen – sei es, dass Immobilienaktien wieder aufwerten oder dass direkt gehaltene Immobilien ihre Wertkorrekturen erst noch vor sich haben. Am wahrscheinlichsten erscheint mir eine Mischung aus beidem.

 

Dies aber würde bedeuten, dass Immobilienaktien derzeit an den Aktienmärkten übertrieben abgestraft wären – was nichts anderes als eine vielversprechende Chance bedeuten würde, wenn man auf eine nachhaltige, längerfristige Erholung setzt. Tatsächlich sprechen die zu erwartenden Dividendenrenditen sowie die Relationen der Marktkapitalisierung zum tatsächlichen Wert des Portfolios in vielen Fällen dafür. So lässt sich die kurzfristige Volatilität von Immobilienaktien für eine langfristige Portfoliostrategie einer Stiftung günstig nutzen.

Fazit: Die richtige Anlagestrategie zu finden, ist und bleibt für Stiftungen eine große Herausforderung – auch nach der Zinswende. Auf der Suche nach regelmäßigen Cashflows ist es nachvollziehbar, dass die Immobilie als Assetklasse dabei eine nennenswerte Rolle spielt. Allerdings wählen nicht alle Stiftungen den optimalen Zugangsweg zu dieser Assetklasse – und verschenken somit Renditepotenzial als Preis vermeintlicher Sicherheit.

Über den Gastautor:
Oliver Puhl ist Gründungspartner von Aventos Capital Markets, einem Investmanager mit Fokus auf Immobilien. Puhl ist zudem selbst als Co-Stifter in der Puhl Foundation aktiv. Stiftungszweck ist die Förderung von Chancen und der Ausgleich von Nachteilen bei Kindern, Jugendlichen und jungen Erwachsenen einschließlich ihrer Familien.