Anleger investieren bevorzugt in Titel von Unternehmen, die sich sowohl in ihrer Governance-Struktur als auch in der Unternehmensführung positiv vom übrigen Markt abheben und dadurch von nachhaltig niedrigeren Kapitalkosten profitieren. Zugleich lässt sich beobachten, dass Fehlverhalten bei der Unternehmensführung stärker geahndet wird als eine mangelhafte Governance-Struktur. Insbesondere für Unternehmen kleiner und mittelgroßer Marktkapitalisierung kann man zeigen: Verstöße gegen Gesetze und das Abweichen von anerkannten Governance-Prinzipien belasten nicht nur den Unternehmenswert, sondern steigern zugleich die Anfälligkeit dafür, Ziel aktivistischer Short-Kampagnen zu werden.
Seit 2010 gerieten europaweit knapp 100 börsennotierte Unternehmen in den Fokus aktivistischer Investoren, die mittels Short-Kampagnen auf sinkende Wertpapierkurse spekulierten (Abbildung 2). Bei 90 Prozent der Ziele war der Börsenwert zum Zeitpunkt des Beginns einer Short- Kampagne geringer als 20 Milliarden Euro – das ist ein ausgeprägter Fokus auf Small und Mid Caps.
60 Prozent dieser Kampagnen ließen sich ausschließlich auf ESG-Kontroversen zurückführen, wovon mit Abstand die meisten Fälle auf die Governance-Kategorie entfielen. Hätte sich also mithilfe von Governance-Bewertungen im Vorfeld sagen lassen, welche Titel anfällig dafür waren, Ziel aktivistischer Short-Kampagnen zu werden? Eine differenzierte Analyse gibt Aufschluss darüber und zeigt, dass sich Auffälligkeiten vor allem bei Bewertungen des Governance-Verhaltens zeigten (Abbildung 3). Wie sich dies in Risikoprämienprofile zum Zweck eines angepassten Portfoliorisikomanagements übersetzen lässt, erläutern wir hier.
Short-Kampagnen belasteten Rendite-Risiko-Profile
Aktivistische Short-Kampagnen spekulieren durch den Leerverkauf von Aktien auf sinkende Kurse, bevor Berichte veröffentlicht werden, die behaupten, ein Zielunternehmen sei überbewertet. Können die verliehenen Wertpapiere zu einem niedrigeren Kurs zurückgekauft werden, wird ein Gewinn in Höhe der Spanne zwischen An- und Verkaufspreis abzüglich Leihgebühr verbucht. Drei Viertel aller Europa weiten Short-Kampagnen waren etwa 20 Investoren zuzuordnen, von denen zehn für mehr als zwei Transaktionen verantwortlich waren. Korrigiert um Ausreißer fielen die Brutto-Überschussrenditen von Aktien der Zielunternehmen gegenüber dem europäischen Aktienmarkt um 15 Prozent (Median), bis sich 18 Monate nach Veröffentlichung der Berichte ein Boden bildete (Abbildung 4).
