Die Masse macht’s Was Anleihekäufern bei einer Insolvenz des Emittenten tun sollten

Christian Heintze, Partner der Kanzlei BBL Bernsau Brockdorff | © Q-Cells

Christian Heintze, Partner der Kanzlei BBL Bernsau Brockdorff Foto: Q-Cells

Mittelstandsanleihen erfreuen sich mangels attraktiver Alternativen einer anhaltend guten Nachfrage. Zuletzt emittierte Papiere mit vertrauten Namen waren innerhalb kürzester Zeit überzeichnet. Renditen von 6 Prozent und mehr locken in zinsarmen Zeiten viele Anleger. Allerdings gehen die in Aussicht gestellten Gewinne mit erhöhten Risiken einher.

Derzeit sind in Deutschland Anleihen mit einem Wert von über einer Milliarde Euro von einer Insolvenz betroffen. Darunter befinden sich Firmen wie Q-Cells, Pfleiderer, Solarwatt und SIAG. Neben vielen Kleinanlegern finden sich auch institutionelle Anleger als Gläubiger in einem Insolvenzverfahren wieder. Hierfür hat der Gesetzgeber bereits im Jahr 2009 einige Änderungen in das Schuldverschreibungsgesetz aufgenommen, die nunmehr zum Tragen kommen.

Zentrale Regelung ist dabei die Verpflichtung der Insolvenzgerichte, nach der Eröffnung eines Verfahrens eine eigene Versammlung für die Anleihegläubiger einzuberufen. Das Gericht muss dies tun, um den Geldgebern Gelegenheit zu geben, sich als Gläubiger im Insolvenzverfahren zu organisieren.

Die Interessen bündeln

Das kann durch die Wahl eines gemeinsamen Vertreters für alle Anleiheinvestoren erfolgen. Dieser bündelt die Interessen und nimmt sie im Insolvenzverfahren wahr. Ihrem Vertreter können die Anleihegläubiger dabei auch konkrete Anweisungen mit auf den Weg geben. Die entsprechenden Beschlüsse werden durch einfache Mehrheit der anwesenden und vertretenen Anleihegläubiger – und damit vereinfachter als bisher – gefasst.

Vor dem Hintergrund, dass die begebenen Anleihen in den meisten Insolvenzverfahren 30 bis 60 Prozent der Gesamtverbindlichkeiten abbilden, handelt es sich bei den Anleihegläubigern in der Regel um eine der dominierenden Gläubigergruppen. Entscheidungen der Insolvenzgläubiger, zu denen die Anleihegläubiger regelmäßig gehören, werden durch Mehrheitsentscheidungen nach Kopf- und/oder Summenmehrheit der anwesenden und vertretenen Gläubiger gefällt. Anleihekäufer können daher die Entscheidungen im Insolvenzverfahren maßgeblich mitbestimmen.

Weitere Unterstützung bekommen Anleiheinvestoren durch die im Frühjahr 2012 in Kraft getretenen Änderungen der Insolvenzordnung. Ein Ziel dieser Änderungen war die Stärkung der Rechte der Gläubiger im Insolvenzverfahren. Anleiheinvestoren können nun bei der Auswahl eines möglichst sanierungsfreundlichen Insolvenzverwalters mitentscheiden, das Verfahren durch Mitwirkung im Gläubigerausschuss gestalten und die Erstellung eines Insolvenzplans konstruktiv begleiten.

Trotzdem zeigten sich die Kreditgeber bei den ersten praktischen Erfahrungen erstaunlicherweise zurückhaltend. Die bisherigen Versammlungen waren verhältnismäßig schwach besucht. Die anwesenden oder vertretenen Anleiheinvestoren haben nur vereinzelt einen gemeinsamen Vertreter bestellt. Dafür scheint es zwei wesentliche Gründe zu geben: Viele Investoren, insbesondere Kleinanleger, schreiben ihre Investments bei Eröffnung eines Insolvenzverfahrens vollständig ab. Sie sind nicht bereit, weiter Zeit und Geld zu investieren.

Dabei ist hier Schadensbegrenzung mit geringem Aufwand möglich. Wesentlich ist die Teilnahme oder Vertretung auf der einberufenen Gläubigerversammlung der Anleihegläubiger. Die Kosten des gemeinsamen Vertreters werden aus der Insolvenzmasse gezahlt, sodass hierfür keine weiteren Kosten entstehen. Nur eine individuelle Vertretung im Verfahren zieht weitere Kosten nach sich. Außerdem sind sich die Anleihegläubiger ihrer gestiegenen Einflussmöglichkeiten im Insolvenzverfahren noch nicht bewusst.

Für Entscheidungen im Insolvenzverfahren gilt: Die Masse macht’s! Nur bei Bündelung ihrer Vertretung können die Anleihegläubiger auf Augenhöhe mit anderen Langfristfinanzierern wie Banken oder Leasinggesellschaften verhandeln. Nur so können sie auch bessere Ergebnisse für sich erzielen. Denn weder insolvenzrechtlich noch anleiherechtlich spricht etwas gegen die Fortsetzung von Anleihefinanzierungen, wenn die Sanierung eines Unternehmens gelungen ist. Dazu können die Anleihegläubiger durch Konditionsänderungen wesentlich beitragen.

Viele geben kampflos auf

Die starke Position der Geldgeber, wenn sie einen gemeinsamen Vertreter wählen, erklärt auch einen bemerkenswerten Sinneswandel aufseiten der Emittenten: Vor einem Insolvenzverfahren werden die Anleihegläubiger intensiv umworben, um einen Sanierungsbeitrag zu leisten. Nach der Eröffnung eines Insolvenzverfahrens sind die Unternehmen nicht mehr daran interessiert, sich eine weitere starke Gläubigergruppe ins Boot zu holen.

Zumal ein beachtlicher Teil seine Forderungen im Verfahren ohne einen gemeinsamen Vertreter gar nicht mehr verfolgt, mithin kampflos aufgibt. Dies dürfte ein wesentlicher Grund für Empfehlungen an Anleihegläubiger – etwa im Verfahren Solarwatt – sein, keinen gemeinsamen Vertreter zu wählen. In diesen Fällen werden die Anleihegläubiger – sofern sie individuell überhaupt ihre Forderung anmelden – mit allen weiteren Kleingläubigern gleichgestellt.

Aber es gibt Anzeichen für einen Sinneswandel: In einem aktuellen Verfahren versucht man, eine weitere Versammlung der Anleihegläubiger einzuberufen, um doch noch einen gemeinsamen Vertreter zu wählen. Außerdem beginnt sich zwischenzeitlich ein Markt für notleidende oder bedrohte Anleihen zu entwickeln, wie dies in den USA schon länger üblich ist. Eigentlich ein sicheres Zeichen dafür, dass auch nach dem vermeintlichen Tod einer Anleihe noch etwas zu holen ist.