Dass ein Team aus Portfoliomanagern für Kunden im Private Banking und Wealth Management eine aktive Vermögensverwaltung anbietet, gehört zum guten Ton – das Asset Management und ist Standardbaustein vieler (Privat-)Banken, Sparkassen, Genossenschaftsbanken und unabhängigen Vermögensverwaltern.
Portfolios von Deutscher Bank oder Oddo BHF versus Indexportfolios
Vanguard hat das Institut für Vermögensaufbau IVA damit beauftragt, nun genau diese Vermögensverwaltungen analysiert und mit passiven ETF-Portfolios verglichen, um den Mehrwert des aktiven Asset Management im deutschen Private Banking und Wealth Management zu messen – und in Sachen Rendite scheint dieser recht gering zu sein.
Dass allerdings in der Praxis nicht nur die Rendite in der Vermögensverwaltung entscheidend ist, merken auch die Studienautoren an: „Zum einen muss ein aktiver Vermögensverwalter selbstverständlich die Risikotragfähigkeit und das Risikobedürfnis eines konkreten Kunden berücksichtigen, was ihm oftmals verbieten wird, einfach dem Markt zu folgen“, schreiben die Analysten und ergänzen: „Zum anderen gelten die dargestellten Überlegungen in ihrer Reinform nur dann, solange man sich mit homogenen Assetklassen beschäftigt.“ Aktives Management etwa in einem kapitalmarkteffizienten Umfeld wie bei US-Large-Caps sei deutlich schwieriger umzusetzen als bei komplexeren Märkten oder Allokationen.
Mischfonds-Indizes können bei Rendite nicht mit Indexportfolios mithalten
Und dennoch: Aktiv gemanagte Mischfonds fielen im Betrachtungszeitraum vom 31. Dezember 2008 bis zum 30. Juni 2023 deutlich gegenüber einer passiven Strategie zurück. So verglichen die Studienautoren etwa die von einem Datenanbieter berechneten Mischfonds-Indizes in den Risikoklassen Defensiv, Ausgewogen und Aggressiv mit statischen Indexportfolios, die jeweils zum 31. Dezember eines jeden Jahres wieder ausgeglichen wurden.
Für die Indexportfolios wurden Kostenquoten eingerechnet, die auf realen Durchschnittswerten für aktive und reale Vermögensverwaltungen beruhten: 1,72 Prozent pro Jahr für die Risikoklasse Defensiv, 1,80 Prozent pro Jahr für Ausgewogen und 1,85 Prozent pro Jahr für Aggressiv. Und: Die Indexportfolios wurden wie folgt konstruiert:
- Defensiv: 25 Prozent MSCI ACWI Euro Net Return, 75 Prozent iBoxx Euro Overall TR
- Ausgewogen: 50 Prozent MSCI ACWI Euro Net Return, 50 Prozent iBoxx Euro Overall TR
- Aggressiv: 75 Prozent MSCI ACWI Euro Net Return, 25 Prozent iBoxx Euro Overall TR
Im Performance-Vergleich offenbarte sich im Betrachtungszeitraum ein klarer Vorteil für die Indexfonds. Selbst nach Abzug der Kosten bleiben ausgewogene Mischfonds auf Sicht von 15 Jahren fast 50 Prozent hinter der Benchmark zurück. „Wir reden hier nicht von Peanuts, sondern von einem signifikanten Unterschied, der nicht durch Kosten erklärt werden kann“, erklärt Kapitalmarktexperte Andreas Beck im Rahmen der Vorstellung der Studie in Frankfurt. „Auch bei gleicher unterstellter Kostenbelastung liefern die aktiv gemanagten Portfolios gegenüber ihrer Index-Benchmark Portfolios im Durchschnitt deutlich niedrigere Renditen.“
Neben dem Vergleich von Mischfonds-Indizes mit Indexportfolios werteten die Studienautoren aber auch zwei Vermögensverwalter-Tests aus dem Private-Banking-Segment aus. Dabei erhielten Testkunden Anlagevorschläge von:
- überregionalen Banken wie es zum Beispiel Deutsche Bank, Commerzbank, Hypovereinsbank sind
- großen regionalen Sparkassen und Genossenschaftsbanken wie es zum Beispiel Sparkasse Köln-Bonn, Apobank oder Frankfurter Volksbank sind
- Privatbanken wie es zum Beispiel Bethmann Bank, Donner & Reuschel, Oddo BHF sind
- unabhängigen Vermögensverwaltern wie es zum Beispiel VZ Vermögenszentrum, HRK Lunis, VMZ Dr. Markus C. Zschaber sind
Auch ein weiteres Datenset aus realen Kundenportfolios unabhängiger Vermögensverwalter werteten die Analysten aus – und verglichen die Renditen der 20 Mandate im Zeitraum 2015 bis 2019 mit denen einer Benchmark, die nach dem durchschnittlichen Aktien-/Renten-Verhältnis der Mandate gewichtet wurde. Dieses Indexportfolio setzte sich folglich aus 56 Prozent MSCI ACWI Euro Net Return und 44 Prozent iBoxx Euro Overall TR zusammen. Die Ergebnisse finden sich in der folgenden Tabelle:
Die positiven und negativen Ausreißer unter den Renditen der Vermögensverwalter ergeben im Durchschnitt etwa die Rendite der Benchmark aus dem Indexportfolio. Gleichzeitig nutzten die Vermögensverwalter ihre Bandbreiten aus und managten ihre Positionen teils sehr aktiv, wie einige Beispiele vermuten lassen. Das hatte positive, aber auch negative Folgen auf die Wertentwicklung. „Betrachtet man die annualisierte Rendite über den gesamten 5-Jahres-Zeitraum, so konnte die Benchmark nur in einem Drittel der Fälle geschlagen werden, während zwei Drittel der Portfolios hinter sie zurückfallen“, schreiben die Studienautoren. Nur sieben Portfolios schnitten annualisiert auf den Gesamtbetrachtungszeitraum besser als das Indexportfolio ab, ganze 13 Strategien erwirtschafteten dagegen weniger Rendite.
Zyklisches Investieren bringt Portfoliomanagern Probleme ein
Die Ursache für die Performance-Vorteile der Indexportfolios macht Beck an der zyklischen Steuerung der Aktienquote fest: „Insbesondere nach Einbrüchen sind die Aktienquoten in den gemanagten Portfolios niedriger als in den Indexportfolios, die als Benchmark dienen.“ Verluste bei der Wertentwicklung erwirtschaften die Portfoliomanager vor allem in Phasen hoher Volatilität. Dabei ist laut Beck zu beachten, dass schon „Nichtstun“ nach Einbrüchen an den Aktienmärkten zu einem zyklischen Portfolio führt, da die Aktienquote eben wegen des Einbruchs niedriger sei als davor. „Um dem zu begegnen, müsste der Portfoliomanager eingreifen und Aktien zukaufen. Genau das macht die Benchmark über Rebalancing“, erklärt Beck die Ergebnisse.
Die durchschnittliche Asset Allocation bei den im Private-Banking-Segment 2023 ausgewerteten und offensiv angelegten Anlagevorschlägen ist dominiert von Aktien und Anleihen, auch wenn es teilweise Ausreißer etwa bei Alternativen Investments gab. Insgesamt stellt sich die Asset Allocation wie folgt dar:
- Aktien: 71 Prozent
- Anleihen: 16 Prozent
- Liquidität: 7 Prozent
- Sonstiges: 4 Prozent
- Edelmetalle: 2 Prozent
- Sonstige Rohstoffe: 0,2 Prozent
- Immobilien: 0,2 Prozent
Historisch hat sich die Asset Allocation im Private Banking in den vergangenen 15 Jahren aber durchaus verändert – hin zu mehr Aktien, weg von den einst dominierenden Anleihen:
Zusätzlich verlagerte sich die regionale Allokation aus den Euroländern heraus nach Nordamerika. Im aktuellen Jahr liegt der Nordamerika-Anteil bei über 40 Prozent, während 2008 noch die Euroländer mit über 50 Prozent dominierten. Bei den Anleihen wurden die Durationen zuletzt reduziert, die Allokationen in Euro-Investment-Grade-Renten sank ebenfalls deutlich seit 2008.
Beim Produkteinsatz im Aktiensegment registrierten die Analysten einen zunehmenden Einsatz von Einzeltiteln, während aktive Fonds in ihrer Relevanz verloren. Im Gegensatz zum Aktiensegment ist bei Anleihen die Verwendung von Einzelanleihen bis zum Jahr 2021 stetig zurückgegangen. „Dies dürfte ganz wesentlich mit dem insgesamt zurückgehenden Anleiheanteil zusammenhängen, durch den der verbleibende Anteil oft nicht mehr groß genug ist, um mit Einzelanleihen sinnvoll umgesetzt werden zu können“, schreiben die Studienautoren. Rentenfonds und Renten-ETFs profitierten davon.
Die Bandbreite bei den Kosten ist ebenfalls beachtenswert, auch erklärbar am Produkteinsatz: Teilweise wurden reine Einzeltitelportfolios angeboten, teilweise Mischung aus mehreren Multi-Asset-Fonds – letzteres hält die Vermögensverwaltungsgebühr gering, treibt aber die Produktkosten. Zur in der Tabelle gezeigten Kostenzahlen: Die All-in-Fee beinhaltet nur die Fälle, in denen eine solche Gebühr ausdrücklich angeboten wurde, während die Angaben für Produktkosten wurden anhand der tatsächlich verwendeten einzelnen Produkte berechnet. Die Gesamtkosten sind nicht zwingend additiv berechnet, eine Performancegebühr wird unter der Annahme einer moderaten Outperformance gegenüber der jeweiligen Benchmark berücksichtigt. Alle Zahlen sind ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten.
Umschlagsraten negativ für die Wertentwicklung
Letzte Dimension der Untersuchung war die Wertentwicklung von Strategien in Abhängigkeit von der Umschlagsrate. Die ausgewerteten Private-Banking-Depots wurden anhand ihrer Umschlagsrate in fünf Quintile eingeteilt, und somit in fünf 20-Prozent-Gruppen von Depots mit der niedrigsten bis hin zur höchsten Umschlagsrate. Für diese fünf Gruppen wurde jeweils der Median ihrer Outperformance zu einer Benchmark bestimmt. In der folgenden Abbildung sind diese Mediane für die fünf Gruppen zu sehen, zusammen mit der jeweils maximalen Umschlagsquote in der jeweiligen Gruppe.
„Hier deutet sich bereits der umgekehrte Zusammenhang zwischen Performance und Umschlagsrate an, der im Volksmund als 'Hin und Her macht Taschen leer' bekannt ist“, erklären die Studienautoren. „Das heißt, eine hohe Transaktionshäufigkeit scheint in einem negativen Zusammenhang zur Performance zu stehen.“ Bei den defensiven Depots scheinen sich erst hohe bis sehr hohe Umschlagsraten negativ auf die Performance auszuwirken, während es bei offensiven Portfolios anders aussieht: „Insbesondere scheinen sich hier bereits leicht erhöhte Umschlagsquoten negativ auf die Performance auszuwirken, sowie sehr hohe Umschlagsquoten in besonders krasser Form“, erklären die Studienautoren.