Wenn börsennotierte Unternehmen hohe Pensionsrisiken anhäufen, etwa weil sie für Pensionszusagen nicht ausreichend Vermögen reserviert haben, hat das einen negativen Einfluss auf den Aktienkurs. Das zeigt eine aktuelle Studie der Frankfurt School of Finance & Management.
In der Studie, die in Zusammenarbeit mit dem britischen Asset Manager Insight Investment entstanden ist, analysiert Olaf Stotz, Professor für Asset Management und Pension Economics an der Frankfurt School of Finance & Management, die Auswirkungen von Pensionsrisiken der 30 Konzerne im Deutschen Aktienindex und der ursprünglich 50 Unternehmen im M-Dax auf Aktienkurse und Refinanzierungskosten.
In seiner Untersuchung vergleicht Stotz die 40 Unternehmen mit den geringsten Pensionsrisiken, die er im sogenannten Top-50-Prozent-Portfolio bündelt, mit den 40 Firmen, die besonders hohe Pensionsrisiken (Bottom-50-Prozent-Portfolio) aus Direktzusagen an ihre Mitarbeiter angehäuft haben.
Während das Bottom-50-Prozent-Portfolio seit 2011 eine Rendite von 13,6 Prozent pro Jahr erzielte, betrug die Wertentwicklung der 40 Aktien mit dem niedrigsten Pensionsrisiko 18,8 Prozent pro Jahr. Demnach erzielte die Top-Gruppe eine jährliche Überrendite bei der Aktienkursentwicklung von 5,2 Prozent (siehe Grafik 1).
Wenn man unterstellt, dass die Unternehmen in Dax und M-Dax (letzterer hat seit September 2018 nicht mehr 50 Mitglieder, sondern 60) zusammen etwa 1,6 Billionen Euro wert sind, konnten Unternehmen mit niedrigen Pensionsrisiken einen jährlichen relativen Mehrwert für ihre Aktionäre in Höhe von 80 Milliarden Euro schaffen, erläutert Stotz. Zum Vergleich: Die Deutsche Telekom ist derzeit etwa 71 Milliarden Euro wert.
Das Ergebnis ist überraschend. Denn in der Theorie werden Investoren für die Übernahme von Risiken in der Regel mit einer Zusatzrendite kompensiert, ruft Stotz in Erinnerung. Aber im Falle von Pensionsrisiken, scheint der Kapitalmarkt Investoren für die Übernahme dieser Risiken zu bestrafen, vermutet der Autor der Studie und warnt, dass es sich bei Pensionsrisiken um unbelohnte Risiken handelt und dass diese Risiken vom Kapitalmarkt nicht vollständig erfasst werden.
Mit den Risiken steigen die Zinsen
Stotz hinterfragt auch den Einfluss von Pensionsrisiken auf die Refinanzierungskosten von Unternehmen. Hier ergab die Analyse, dass niedrige Pensionsrisiken mit niedrigeren Fremdkapitalkosten verbunden sind, abzulesen an den Kosten für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS), siehe Grafik 2. Laut der Untersuchung haben die 40 Unternehmen mit hohen Pensionsrisiken jedes Jahr Mehrzinskosten von einer Milliarde Euro.
