Anleger in aller Welt sehen sich in Wirtschaft, Politik und auf den Finanzmärkten außergewöhnlichen Bedingungen gegenüber, die die Gefahr risikoreicher Zeiten mit sich bringen. Unser besonderer Fokus liegt auf folgenden Problemfeldern: (1) zunehmende geopolitische Gefahren sowie Handelsspannungen; (2) sich ausbreitender Populismus und stärkere politische Polarisierung; (3) unbeschränkte Defizitfinanzierung in Industrieländern, (4) unterschätzter Inflationsdruck in den USA sowie (5) niedrige Leitzinsen, die Anleger in riskantere Anlagen treiben und somit in vielen Marktsegmenten zu Überbewertungen führen. Wir erkennen gleichzeitig die Chance, in Absicherungen gegen diese Risiken zu investieren und darauf hinzuarbeiten, ein Portfolio aufzubauen, das möglichst wenig Korrelation zum allgemeinen Marktrisiko aufweist.
Die vier Pfeiler unserer Positionierung
Angesichts der genannten Faktoren beruht unsere Strategie auf vier Pfeilern: (1) auf hoher Liquidität durch erhöhte Barbestände mit Schwerpunkt auf hoch liquiden Mitteln und angemessenen risikobereinigten Positionsgewichten; (2) auf Long-Engagements in als sicher wahrgenommenen Anlagen wie Japanischer Yen, Norwegische Krone und Schwedische Krone; (3) auf negativem Durations-Engagement am langen Ende der Zinsstrukturkurve von US-Schatzanleihen; und (4) auf dem Risikomanagement einer Auswahl an Schwellenländer-Engagements, die gegenüber Handelsstörungen und möglichen Zinsschocks besser positioniert erscheinen.
1. Strategien mit hoher Liquidität
Die Kombination einer sehr lockeren Zentralbankpolitik mit einem stärker regulierten Bankensystem vervielfacht das Kreditrisiko im Bereich der Schattenbanken. Dementsprechend verzeichnen die weniger transparenten Bereiche der US-Kreditmärkte seit zehn Jahren ein bedeutendes Wachstum. Dabei handelt es sich um private Emissionen mit eingeschränkter Finanzberichterstattung und weniger strengen Kreditvereinbarungen. Über die Hälfte des Marktes für hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen besteht inzwischen aus Privatplatzierungen. Vor dem Beginn der quantitativen Lockerung betrug dieser Anteil Bloomberg-Angaben zufolge nur rund 17 Prozent.
Außerdem ist der Markt für Leveraged Loans, auf dem 80 Prozent der Wertpapiere lockere oder keine Kreditvereinbarungen haben und nicht zu öffentlicher Finanzberichterstattung verpflichtet sind, nach Angaben der Credit Suisse inzwischen größer als der Markt für hochverzinsliche Anleihen. Dies könnte den Nährboden für die nächste Liquiditätskrise bereiten. Die Jahre des billigen Geldes, von dem vor allem die Kreditnehmer profitieren, haben die Disziplin auf den Märkten verwässert. So sind die Kreditgeber immer weniger in der Lage, auf angemessener Finanzberichterstattung und strengeren Kreditbedingungen zu bestehen. Wann immer ein disziplinierter Kreditgeber auf einen intransparenten Abschluss verzichtet, stehen stattdessen viele andere bereit, die die unbekannten Risiken gern blind auf sich nehmen. All dies mag funktionieren, solange die Kreditmärkte wachsen. Doch sobald sich die Kreditbedingungen umkehren, werden die Kosten von Liquidität exorbitante Höhen erreichen.
Die jüngsten sprunghaften Anstiege der US-Repo-Sätze als Folge eines Ungleichgewichts von Angebot und Nachfrage auf den Märkten für kurzfristige Finanzierungen sind ein Alarmzeichen, das auf Liquiditätsrisiken im Finanzsystem hindeutet. Solche Schocks weisen zudem auf die verringerte Fähigkeit der Märkte hin, eine derart umfangreiche und andauernde Emission von Schatzanleihen zu absorbieren. Bei den bisherigen Krisen gehörten Spannungen auf dem Repo-Markt zu den ersten Warnzeichen im Finanzsystem, was bedeutet, dass es möglicherweise zu ersten punktuellen Liquiditätsengpässen kommt.
Wir bleiben also wachsam gegenüber den Kredit- und Liquiditätsrisiken der globalen Anleihenmärkte und positionieren unsere Strategien dementsprechend. Wir streben an, die Liquidität innerhalb unserer Portfolios zu optimieren, indem wir ein hohes Niveau an Barmitteln halten, uns auf liquidere Vermögenswerte konzentrieren und überbewertete Sektoren (vor allem bei Anleihen) vermeiden. Stattdessen setzen wir den Schwerpunkt darauf, unsere Risikoallokationen für bestimmte Märkte in Lokalwährung, die ein höheres Niveau an inländischer Liquidität aufweisen, angemessen zu dimensionieren. Außerdem bauen wir höhere Barbestände auf, damit wir im Fall von Chancen, die sich durch Marktkorrekturen ergeben, rasch zugreifen können.
Gleichzeitig wollen wir angesichts der vielen passiven Strategien, die identische Positionen halten, für Diversifizierung gegenüber indexbezogenen Risiken sorgen. Passiven börsengehandelten Fonds und Index-Fonds, die gezwungen sind, zum gleichen Zeitpunkt die gleichen Wertpapiere zu verkaufen, fehlt wahrscheinlich genau dann Liquidität, wenn sie sie am dringendsten bräuchten.
2. Long-Engagements in als sicher wahrgenommenen Vermögenswerten
Da sich verschiedene globale Risikofaktoren verstärken, wächst die Notwendigkeit, manche unserer Risikoengagements in Devisen (FX) abzusichern und ein Gegengewicht für unsere Absicherung gegen den US-Zinssatz zu bilden. Angesichts der andauernden Spannungen zwischen den Weltmächten scheint die Wahrscheinlichkeit eines geopolitischen Ereignisses höher als seit mehreren Jahrzehnten. Außerdem behindern Populismus und politische Polarisierung strategische Entscheidungen, was ein erhöhtes Risiko für große Fehler im Bereich der Politik zur Folge hat. Die massive Defizitfinanzierung in den Industrieländern höhlt zudem viele der Ressourcen aus, mit denen auf einen zukünftigen finanziellen oder wirtschaftlichen Schock reagiert werden könnte. Auch der starke Rückgriff auf geldpolitische Instrumente als Mittel gegen jeden kleinen Rückschlag, den die Wirtschaft erleidet, mindert die Wirksamkeit dieser Instrumente im Fall einer echten Krise. Kurz gesagt: Es besteht die Gefahr, dass sich die Industrieländer haushalts- und geldpolitisch verausgaben, sodass Risikoanlagen extrem anfällig gegenüber einem Ereignis auf den Finanzmärkten werden.
Aus diesem Grund haben wir unsere Allokationen in Wertpapieren, die sich in der Vergangenheit als sicher erwiesen haben, erhöht – sowohl gemessen an den spezifischen Bewertungen als auch an ihrer Fähigkeit, das Portfolio gegenüber weitreichenden Risiken der Finanzmärkte abzusichern. Insbesondere haben wir unser Long-Engagement im Japanischem Yen vergrößert, bei dem wegen der nachlassenden Divergenz zwischen der Politik der Fed und der Bank of Japan Spielraum für eine Aufwertung gegenüber dem US-Dollar zu erkennen ist. Ein weiteres Motiv dafür ist die starke Außenhandelsbilanz Japans, die den Yen für den Fall, dass sich die weltweite Risikoaversion in den kommenden Quartalen verfestigt, als sicheren Hafen erscheinen lässt. Zudem haben wir Long-Engagements in Norwegischer und Schwedischer Krone hinzugefügt, denn beide Länder weisen eine starke Haushaltspolitik sowie Leistungsbilanzüberschüsse auf. Damit bilden beide Währungen sichere Häfen in Europa – eine Rolle, die sie auch während der vergangenen europäischen Schuldenkrise übernahmen.