Stilprämien nutzen Was Investoren beim Factor Investing beachten müssen

Antti Ilmanen, globaler Co-Leiter der Portfolio Solutions Group bei AQR Capital Management, beschreibt die Möglichkeiten des Factor Investings.

Antti Ilmanen, globaler Co-Leiter der Portfolio Solutions Group bei AQR Capital Management, beschreibt die Möglichkeiten des Factor Investings. Foto: AQR Capital

Faktoren können systematisch erfasst werden und die Portfoliorenditen steigern sowie diversifizieren. Am weitesten verbreitet sind Ableitungen bekannter traditioneller Anlagestile, zum Beispiel von Value-Investing oder Carry-Investing, die oft als Stilprämien bezeichnet. Der Unterschied zwischen traditionellen und faktorbasierten Ansätzen ist: Letztere sind stärker diversifiziert und analysieren ein größeres Universum von Vermögenswerten, anstatt ein relativ konzentriertes und auf einem Stil basierendes Portfolio zu halten.

In der Wissenschaft und der Praxis wurden eine Vielzahl von Faktoren mit möglichem positivem Einfluss auf die langfristigen Erträge eines Portfolios untersucht. Dabei wurden vier Stilprämien identifiziert, die sich bei der Aktienauswahl in vielen Ländern sowie in den meisten untersuchten Anlageklassen bewährt haben:

  • Value: Bevorzugung günstiger Vermögenswerte gegenüber hoch bewerteten Assets
  • Momentum: Bevorzugung der jüngsten Outperformer gegenüber den Nachzüglern
  • Carry: Bevorzugung von hoch verzinsten gegenüber niedrig verzinsten Papieren
  • Defensive: Bevorzugung von risikoarmen und qualitativ hochwertigen Vermögenswerten gegenüber spekulativen Assets

Zu den klassischen Merkmalen dieser vier Stile gehören für Einzelaktien oder ganze Aktienmärkte ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis (Value), eine starke Rendite im vergangenen Jahr (Momentum), eine hohe Dividendenrendite (Carry) und ein niedriges Beta (Defensiv). Vergleichbare Merkmale für Staatsanleihen könnten eine hohe Realrendite, eine hohe Rendite im vergangenen Quartal, eine steile Renditekurve und eine geringe Volatilität sein.

 

Investoren können alle Vermögenswerte innerhalb eines bestimmten Anlageuniversums anhand eines beliebigen Stils bewerten und aus den diesbezüglich stärksten Papieren ein diversifiziertes Portfolio kaufen sowie aus den schwächsten Werten verkaufen. Bei einem Multi-Style-Portfolio lassen sich auch viele Stile – und mehrere Indikatoren pro Stil – berücksichtigen. Die jeweiligen Charakteristika der Vermögenswerte können sich im Laufe der Zeit ändern, was zu Umschichtungen innerhalb eines Stilprämienportfolios führen kann.  

Warum Faktorprämien existieren

Die meisten Anleger interessieren sich für Factor Investing aufgrund der langfristigen empirischen Belege. Es hilft jedoch zu verstehen, warum diese Faktorprämien existieren. Die Wissenschaft hat sowohl risikobasierte als auch weniger rationale verhaltensbedingte Erklärungen für jeden Faktor geliefert.

Dazu einige Beispiele: Günstige Value-Aktien können sich langfristig besser entwickeln als teure Growth-Aktien, wenn die Anleger basierend auf deren historischen unternehmensspezifischen Wachstum die künftige Entwicklung zu optimistisch einschätzen und zu viel dafür bezahlen. Momentum funktioniert, wenn Anleger auf öffentliche Nachrichten unterreagieren und/oder den jüngsten Kurstrends hinterherlaufen. Carry-Gewinne können auf ein unzureichend gemessenes Risiko oder naive Erwartungen der Anleger zurückzuführen sein. Defensive Aktien schneiden in der Regel besser ab, weil Leverage-averse oder risikofreudige Anleger oft zu viel für ihre spekulativeren Pendants zahlen.

Long/Short-Strategien mit geringem Marktrisiko

Die reinste Form des Factor Investing sind Long/Short-Strategien („liquid Alternatives“ oder „alternative Risikoprämien“) mit geringem Marktrisiko. Eine gängigere Methode ist, die Long/Short-Positionen in Über- und Untergewichtungen in ein Long-only-Portfolio zu übersetzen („Smart Beta“). Eine weitere wichtige Unterscheidung ist die zwischen Ein-Faktor- und Multi-Faktor-Ansätzen. Darüber hinaus können viele weitere Nuancen bei der Portfoliokonstruktion dazu führen, dass zwei in einen bestimmten Stil investierende Manager ganz verschiedene Portfolios und eine unterschiedliche Performance haben können, obwohl sie tendenziell positiv korreliert sind.

Die vier Stile können auch für das Market-Timing eingesetzt werden. Die erfolgreichste marktgerichtete (direktionale) Strategie ist die „Cousine“ der Momentum-Strategie, die Trendfolge. Diese kann über viele Vermögenswerte hinweg nach einer „Risk-on“-Periode auf steigende Kurse und nach einer „Risk-off“-Phase auf fallende Kurse setzen. Die letztgenannte Eigenschaft kann die Trendfolge zu einer überraschend zuverlässigen Risikomitigierungsstrategie während langwieriger Bärenmärkte machen. Im Gegensatz zur optionsbasierten Tail-Hedging-Strategie hat sie auch langfristig positive Ergebnisse erzielt.

Langfristige Vorteile von Stilprämien in verschiedenen Anlageklassen

Die empirische Literatur unterstreicht die langfristigen Vorteile von Stilprämien in verschiedenen Anlageklassen – und auch in enttäuschenden kurzfristigen Phasen. Zum Beispiel erzielten diese Stile im vergangenen Jahrhundert und in den meisten Jahrzehnten bei der Aktienauswahl und bei vielen Länderallokationsstrategien sowohl absolut als auch risikobereinigt positive Renditen (Sharpe-Ratios).

Abbildung 1 zeigt a) innerhalb jedes Kästchens eine Linie im positiven Bereich, was darauf hinweist, dass diese Stile überall, wo sie untersucht wurden, über ein Jahrhundert hinweg positive Sharpe-Ratios erzielten, b) ein breites Spektrum an Dreijahresergebnissen, darunter auch zahlreiche negative, was Anleger dazu veranlassen kann, das langfristig positive Bild zu ignorieren, und c) eine zu den meisten Einzelfaktoren vergleichbare Erfahrung für globale Aktien- und Anleihemarktprämien.

Abbildung 1: Spannweite der rollierenden 3-Jahres-Sharpe-Ratios über Faktoren und Anlageklassen hinweg von den 1920er- bis 2020er-Jahren

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Quelle: AQR, Aghassi-Asness-Fattouche-Moskowitz (2023): „Fact, fiction, and factor investing“ in Journal of Portfolio Management, mit Strategien beschrieben in Ilmanen-Israel-Lee-Moskowitz-Thapar (2021), „How do factor premia vary over time? A century of evidence“, Journal of Investment Management. Andere Quellen: Global Financial Data, Bloomberg, Datastream, Chicago Board of Trade, Commodity Systems Inc. 
Anmerkungen: Die Spannen der Sharpe-Ratios für die einzelnen Anlageklassen basieren auf rollierenden 3-Jahres-Sharpe-Ratios für den gesamten Zeitraum. Die letzten beiden Bereiche stellen die Renditen von globalen Aktien und Staatsanleihen dar. Der vollständige Stichprobenzeitraum beginnt am 1. Januar 1920 und endet am 31. August 2022. Alle Renditen sind die Renditen von Long/Short-Strategien oder die US-Staatsanleihen übersteigenden Renditen, jedoch ohne Handelskosten und Gebühren.

Stilprämien haben den weiteren Vorteil, dass sie nur gering korreliert sind. Daher kann eine Diversifizierung über sie die Sharpe-Ratio eines Multi-Stil-Portfolios erheblich steigern. Zusammen sind sie nahezu unkorreliert mit den Aktien- und Anleihemärkten, was sie zu starken langfristigen Diversifikatoren macht.

Der Nachteil ist, dass Faktorportfolios auch über mehrere Jahre hinweg eine Underperformance aufweisen und damit die Geduld der Anleger auf die Probe stellen können. Der unkonventionelle Charakter sowie der Einsatz von Short-Positionen und Leverage machen es besonders schwer, Long/Short-Strategien durchzuhalten. Ausschließlich auf Long-Faktoren ausgerichtete Portfolios haben weniger Herausforderungen und niedrigere Gebühren, bieten aber nur begrenzte Diversifizierungsvorteile, da sie vom (Aktien-)Marktrisiko dominiert werden.

Factor Investing leidet unter Blase bei Wachstumsaktien

Während Factor Investing in den 2010er-Jahren an Popularität gewann, war die schlechte Performance des Value-orientierten Aktienstils in den Jahren 2018 bis 2020 sehr schmerzhaft. Im Nachhinein betrachtet befand sich die Strategie auf der falschen Seite einer großen Blase bei Wachstumsaktien, die ihren Höhepunkt während der Corona-Lockdowns fand. Da gleichzeitig nur wenige der anderen Stile in diesen Jahren eine herausragende Performance erzielen und so die Value-Verluste kompensieren konnten – der defensive beziehungsweise Qualitätsstil war eine leuchtende Ausnahme – verloren viele Anleger nach nur wenigen Jahren Erfahrung das Vertrauen in Factor Investing.

 

Um das Jahr 2020 herum wurde deshalb oft die Frage gestellt, ob Value Investing im Speziellen oder Factor Investing im Allgemeinen tot sei. Oder zumindest, ob die Anleger an Factor-Investing-Portfolios auch bei starken Kursverlusten festhalten sollen, selbst wenn sie an den langfristigen Nutzen glauben.

Die gute Performance von Factor Investing in den Jahren 2021 bis 2022 hat das Interesse der Anleger wiederbelebt. Vor allem die direktionale Trendfolgestrategie und die Value-orientierte Aktienselektion zeigten eine starke Performance – und das zu einem Zeitpunkt, als diese am meisten gebraucht wurde.

Warum die Zeit jetzt reif sein kann

Der Zeitraum zwischen der globalen Finanzkrise von 2008 und 2022 oder sogar die vierzig Jahre seit den frühen 1980er-Jahren waren für Aktien, Anleihen und illiquide Assets außergewöhnlich günstig. Der Kern der langanhaltenden Hausse war ein breiter Rückgang der Realrenditen: Als der vorherrschende risikolose Abzinsungssatz für die Bewertung erwarteter künftiger Cashflows auf immer niedrigere Niveaus sank, brachte dies alle Long-only-Anlagen auf historisch hohe Bewertungen. Durch diese Neubewertung von Vermögenswerten hat man sich effektiv „Renditen aus der Zukunft geliehen“ – oder mit anderen Worten: hohe realisierte Renditen im Rückspiegel erzielt, jedoch auf Kosten niedrigerer zukünftiger Renditen.

Diese säkularen Rückenwinde wurden von den Long/Short-Faktoren nicht geteilt, da solche Diskontsatzeffekte zwischen der Long- und der Short-Seite verwischt wurden. Gleiches gilt für den allgemeinen Gegenwind im Jahr 2022, als die realen Renditen stark anstiegen. Technisch gesehen sind Long/Short-Faktoren quasi Nettoanlagen mit „Null-Duration“.

Insgesamt sollten Anleger davon ausgehen, dass Long/Short-Multifaktorportfolios die Renditen der wichtigsten Anlageklassen gut diversifizieren. Sie sollten sich aber nicht darauf verlassen, dass sie in schlechten Zeiten immer helfen. Abbildung 2 zeigt, dass ein hypothetisches Portfolio mit alternativen Risikoprämien (gemischt aus Value, Momentum, Carry, Defensive und Trend) in den Bärenmärkten 2000 bis 2002 und 2022 im Vergleich zu einem zu je 50 Prozent aus Aktien und Anleihen bestehendem Portfolio gut abschnitt, im Bärenmarkt 2008 aber Geld verlor.

Abbildung 2: Kumulative Renditen eines globalen 50/50-Aktien- und Anleiheportfolios (dunkelblau) sowie von hypothetischen alternativen Risikoprämien im Zeitraum Januar 2000 bis Dezember 2022 (hellblau):

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Quellen: Bloomberg, AQR-Datenbibliothek und AQR. Basierend auf monatlichen USD-Renditen. Global 50/50 besteht aus 50 Prozent MSCI World USD und 50 Prozent Bloomberg Barclays Global Aggregate, abgesichert gegen USD. Hypothetische alternative Risikoprämien sind 80 Prozent hypothetische Century of Factor Premia und 20 Prozent hypothetische preisbasierte Trendfolge, skaliert auf 8 Prozent Volatilität.

Umsichtige Anleger wissen, dass ihre Kernportfolios außergewöhnliche Jahrzehnte hinter sich und möglicherweise noch schwierigere Zeiten vor sich haben. Daraus folgt auch, dass Long/Short-Diversifizierer den Anlegerportfolios während des Hausse-Jahrzehnts vor 2022 nicht sehr geholfen haben. Sie konnten aber 2022 einen großen Unterschied machen und in absehbarer Zukunft noch wichtiger werden.

Darüber hinaus gibt es taktische Argumente, die das strategische Argument ergänzen. Erstens ist die Bewertungslücke zwischen günstigen Value-Aktien und wachstumsstarken Titeln – der sogenannte Value-Spread – im historischen Vergleich nach wie vor erheblich. Das deutet auf eine ähnlich starke relative Performance wie in den frühen 2000er-Jahren hin, als die Bewertungsspanne das letzte Mal so groß war. Zweitens ist eine höhere makroökonomische Unsicherheit tendenziell eine schlechte Nachricht für traditionelle Long-Portfolios und eine gute Nachricht für den Trendfolgestil.

Neue Generation von Factor Investing

Die aktuelle Generation der Faktorinvestitionen ist wahrscheinlich besser als die erste Generation. Durch kontinuierliche Forschung und Entwicklung wurden die Factor-Investing-Modelle seit den 2010er-Jahren verbessert, während die Gebühren gesunken und die Ausführungseffizienz verbessert worden sein dürften.

Das Hauptargument für die Faktor-Diversifizierung ist strategischer Natur: niedrige Korrelation mit Aktien und Anleihen sowie Robustheit in verschiedenen makroökonomischen Umfeldern. Zudem haben einige Stile wie erwähnt risikomindernde Eigenschaften, wenn die Kernportfolios der Anleger unter Druck geraten. Schließlich besteht die Hoffnung, dass dynamisches Faktor-Timing die Renditen über die strategische Faktor-Diversifizierung hinaus weiter steigern kann. Natürlich ist ein solches Timing nicht einfach. Die besten Belege finden sich im Faktor Momentum, während ein konträrer Ansatz nur bei Strategien mit geringen Umsätzen und selbst dort nur bei Bewertungsextremen funktioniert.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Long-Positionen in den wichtigsten Anlageklassen nach wie vor niedrige Renditeerwartungen aufweisen. Faktorbasierte Long/Short-Strategien gehören hingegen zu den besten Optionen für Anleger, um ihre bestehenden Renditeziele zu erreichen oder eine Risikominderung anzustreben.


Über den Autor:

Antti Ilmanen ist globaler Co-Leiter der Portfolio Solutions Group bei AQR Capital Management. In dieser Funktion leitet er das Team, das für die Beratung von institutionellen Anlegern und Staatsfonds zuständig ist. Außerdem entwickelt er die Anlageideen des Unternehmens. Bevor er zu AQR kam, war Antti sieben Jahre lang als leitender Portfoliomanager bei Brevan Howard und ein Jahrzehnt lang in verschiedenen Funktionen bei Salomon Brothers/Citigroup tätig.

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