Statt Diskussion um aktiv vs. passiv, Teil 2 Was der ETF-Erfolg mit Märkten und Portfolios macht

Denken über Zyklen hinweg begünstigt aktives Investieren.

• Wir befinden uns sowohl bei Aktien als auch bei Renten in einer späten Phase des Aufwärtstrends, in dem der Markt gelernt hat, dass der belohnt wird, der „long“ geht. Ein perfektes Umfeld für passives Investieren. Wir müssen als Investoren aber über Zyklen hinweg denken, denn der Aufwärtstrend wird nicht ewig weitergehen.
  
  
• Eine passive Investmentstrategie wird per Definition nie besser abschneiden als der Markt. Dies bedeutet, dass ein passiver Investor auch während einer Korrektur eins zu eins mit dem Vergleichsindex leidet. Einzig mit der Wahl einer aktiven Strategie hat der Investor die Möglichkeit, wenn auch nicht die Garantie, besser abzuschneiden als der Markt. Denn diesen Freiraum, bei Anzeichen einer Wende innerhalb des Zyklus die Allokation den neuen Gegebenheiten anzupassen, haben Investoren mit einem passiven Ansatz nicht.
  
  
• Ein weiteres Problem von passivem Investieren ist, dass es sich in der Theorie ex-post gut rechnet. Die meisten Anleger halten es aber nicht durch in Marktpaniken einfach investiert zu bleiben. Statistiken zeigen, dass ETFs zum Handeln anregen. Ist es doch so einfach ETFs zu kaufen oder zu verkaufen – es ist im Zweifel ein Klick auf dem Smartphone. Doch häufige Umschichtung ist meist weder beim aktiven noch beim passiven Investieren eine gute Idee.

Passives Investieren fördert Konzentrationsrisiken, die nur durch aktives Management vermieden werden können.

• Die meisten Indizes sind traditionell nach Marktkapitalisierung gewichtet, so dass Unternehmen mit einer grösseren Kapitalisierung den Index dominieren. Dies führt dazu, dass Positionen nach dem Motto „buy high, sell low“ gekauft werden, was wiederum Kapitalflüsse weg von Unternehmen mit geringer Kapitalisierung hin zu Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung verstärkt und das Konzentrationsrisiko somit weiter zunimmt. Damit einhergehend steigt das Risiko, dass eine Aktie nur deshalb an Wert zulegt, weil der Titel in einem Index enthalten ist, unabhängig ihres intrinsischen Werts.
  
  
• Aus Risikomanagement-Überlegungen könnte es deshalb sinnvoll sein, Allokationen in einzelne Sektoren, Unternehmen et cetera innerhalb des Portfolios bewusst zu reduzieren, um Konzentrationsrisiken zu vermeiden.
  
  Diverse Beispiele aus der Geschichte zeigen, dass erhöhte Konzentrationen Vorzeichen einer Blase sind, die in der Folge zu einer massiven Korrektur führen können. So beispielsweise während der Japan-Blase im Jahr 1989, als der Anteil japanischer Aktien im MSCI World rekordhohe 44 Prozent erreichte, bevor die Blase zum Platzen kam. Oder während des Höhepunkts der Internetblase im Jahr 1999, als der Anteil von IT-Unternehmen im S&P 500 zeitweise auf bis zu 35 Prozent anstieg.
  
  Eine im Rahmen eines aktiven Managements eingesetzte Obergrenze würde in so einem Fall kurzfristig zwar das Gewinnpotenzial einschränken, könnte aber das Portfolio vor einem erheblichen Drawdown bewahren.
  
  
• Smart-Beta-Produkte sind, was die oben beschriebene Problematik betrifft, klar im Vorteil gegenüber strikt nach Marktkapitalisierung gewichteten ETFs, bringen aber auch höhere Kosten mit sich und stellen bereits einen ersten Schritt Richtung aktives Investieren dar.

Kann passives Investieren zu erhöhten Systemrisiken führen?

• Die Konzentration auf einige wenige Anbieter beziehungsweise Produkte erhöht die Systemrisiken, indem Märkte anfälliger werden auf große Zu- und Abflüsse. Dies kann auch unter dem Begriff Momentum-Risiko zusammengefasst werden. Dieses besagt, dass das Herdenverhalten der Investoren zu massivem Überschießen der Märkte sowohl nach oben als auch nach unten führen kann. Sollte ein Großteil der Investoren zum Schluss kommen, dass die Märkte überwertet sind und eine Korrektur bevorsteht, so dass sie ihre Indexfonds und ETFs verkaufen, dann wären die Anbieter dieser Produkte gezwungen größere Mengen der zugrundeliegenden Wertpapiere zu verkaufen.
  
  Dies wiederum würde die Indizes nach unten drücken und weitere Verkäufe mit sich ziehen. Da ETFs für den einzelnen Investor sehr einfach und kostengünstig zu verkaufen, wird es unweigerlich zu weiteren Verkäufen kommen und es kann schnell eine Welle in Bewegung gesetzt werden, die nicht mehr gestoppt werden kann. ETFs können also zu einer Verstärkung der Marktbewegungen führen.
  
  
• Besonders kritisch wird es, wenn die Liquidität der zugrundeliegenden Wertschriften limitiert oder zumindest geringer ist als die des darauf basierenden Produkts, wie dies beispielsweise bei ETFs auf Unternehmensanleihen, und vor allem im High-Yield-Bereich, der Fall ist.
  
  
• Wir haben in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten eine Vielzahl von Moden kommen und gehen sehen. Hedgefonds, um in jedem Umfeld Überrenditen zu erzielen, Stop-Loss als ultimatives Risikoinstrument, ABS-Produkte, um risikolos mehr Rendite zu verdienen oder Protect-Zertifikate, um die Rentenquote zu substituieren sind nur einige Beispiele, die dem ein oder anderen vielleicht noch in Erinnerung sind. All diese haben meist folgendes gemeinsam:
  • Es sind grundsätzlich gute Ideen/Strukturen. Erst die steigenden Volumina und/oder geänderte Strukturierung machen diese für den Markt und einzelne Anleger gefährlich.
    
    
  • Es entsteht eine Eigendynamik sobald gewisse Volumina erreicht sind; das gilt für die Strukturen, Vermarktung, Presse, Interessengruppen und den Lobbyismus.
    
    
  • Sie werden immer auch gepaart mit der oft berechtigten Kritik gegenüber anderen etablierten Lösungen verkauft.
    
    
  • Damit sind sie ex-ante meist sehr schwer zu entkräften und es benötigt einen Crash, um die Augen vieler Anleger zu öffnen.

• Das Konzept der ETFs erfüllt die meisten dieser Tatbestände, so dass durchaus die Möglichkeit besteht, dass auch dies in einem Crash enden wird.

Wie breit gestreut ist ein diversifiziertes Portfolio wirklich, wenn alle passiv investieren?