Die spannende Frage nach dem Wendepunkt
Wenden wir uns nun einigen Fragen zu, die sich mit den Auswirkungen des passiven Investierens beschäftigen:
Hat vermehrtes passives Investieren eine ineffizientere Kapitalallokation zur Folge?
- Gegner des passiven Investierens behaupten, dass Index Fonds zu einer ineffizienten Kapitalallokation führen, da unabhängig von jeglicher Analyse investiert wird. Allerdings kann dem entgegengehalten werden, dass Aktienmärkte nicht viel mit Kapitalallokation zu tun haben. Kapital wird nicht allokiert, sondern nur von einem Marktteilnehmer auf den anderen übertragen.
- Doch auch wenn es in Aktienmärkten nicht zu einer Kapitalallokation kommt, so werden doch Informationen in Preissignale umgewandelt. Die absolute Bewertung, zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis des gesamten Index, wird durch alle Investoren – aktiv oder passiv – und durch den Zufluss deren Gelder in den Markt bestimmt. Die relative Bewertung einer Aktie im Verhältnis zum Index wird hingegen ausschliesslich durch die aktiven Investoren beeinflusst.
- Wenn passive Investoren zu stark an Bedeutung gewinnen, dann könnte dies zu einem Verlust an Markteffizienz führen. Paradoxerweise kann ein Markt nur dann effizient sein, wenn eine große Zahl von Marktteilnehmern davon überzeugt ist, dass der Markt ineffizient ist. Aktive Anleger spielen in diesem Zusammenhang eine wichtige Rolle, indem sie mit ihrem Handeln kollektiv dafür sorgen, dass Wertpapiere ihrem fairen Wert entsprechen und der Markt ausreichend liquide ist. Passive Investoren auf der anderen Seite leisten keinen Beitrag, da kein Research betrieben wird. Es handelt sich um sogenanntes „dumb money“.
- Ernsthafte negative Auswirkungen auf die Marktkeffizienz sind allerdings erst zu befürchten, wenn der Anteil passiver Investoren zu stark zunimmt und selbst hochqualifizierte aktive Manager aus dem Markt gedrängt werden. Auf der anderen Seite würde eine Abnahme der Markteffizienz zu Arbitrage-Möglichkeiten für aktive Investoren führen, so dass der Trend wiederum weg von passivem hin zu aktivem Investieren drehen würde, bis ein Gleichgewicht erreicht ist. Wo dieses Gleichgewicht liegt, ist schwer zu sagen und wird wohl, wenn überhaupt, nur ex-post festzustellen sein.
Was sind die Auswirkungen der Konzentration der Stimmrechte auf wenige ETF-Anbieter?
- Die starke Zunahme des passiven Investierens verleiht einer kleinen Zahl an Fondsanbietern eine bisher noch nie dagewesene Macht, was die Einflussnahme auf ihre Beteiligungen betrifft, beispielsweise die Ausübung von Stimmrechten.
- Nach Treffen und Telefonaten mit diversen ETF-Anbietern zeichnet sich folgendes Bild: Von den ETF-Anbietern wird auf die gehaltenen Unternehmen gezielt Einfluss genommen. Dabei werden die gehaltenen Stimmbeteiligungen aus den ETFs mit denjenigen aus den aktiven Fonds gepoolt und dann abgestimmt.
- Bei einzelnen Corporate-Governance-Kriterien wie Umwelt und Nachhaltigkeitsaspekten und Vergütung des Managements könnte eine allgemeine langfristige Sichtweise zum Tragen kommen, wovon alle Stakeholder (Eigner, Management, Unternehmen) profitieren würden.
- Andere Entscheidungen, etwa wenn es um eine Firmenübernahme oder um eine Neubesetzung des Verwaltungsrats geht, sind jedoch sehr entscheidend – und für uns schwierig einzuschätzen, wer dort wie Einfluss nehmen kann, eventuell auch externe Dritte. Die online verfügbaren Corporate-Governance-Richtlinien sind sehr breit gehalten und gehen nicht auf einzelne Situationen ein. Diese Entscheidungen werden auch im Nachhinein nicht veröffentlicht (bis auf einige wenige Ausnahmen).
- Die folgenden Zahlen verdeutlichen die Relevanz dieser Problematik: Die großen Drei – Blackrock mit der ETF-Markte iShares, Vanguard und State Street mit SPDR – dominieren den Markt für passive Aktienfonds, indem sie über 90 Prozent des darin investierten Vermögens kontrollieren. Zusammen sind die drei Anbieter bei über 40 Prozent aller in den USA gelisteten Unternehmen die größten Anteilseigner und mit durchschnittlich rund 17 Prozent an jedem größeren US-Unternehmen beteiligt. Die gehaltenen Aktien und damit Stimmrechte werden dazu genutzt Einfluss zu nehmen. Dies sehen wir je nach Bereich als sehr kritisch an. Insbesondere auch wegen der vielfältigen Vernetzung von ETF-Anbietern in Politik und Finanzwesen.