Theoretisches Hintergrundwissen
Die Ursprünge der Debatte über aktives vs. passives Management gehen auf die moderne Portfoliotheorie zurück. Die Arbeiten von Markowitz, Tobin und Sharpe aus den 1950er und 1960er Jahren haben sozusagen das Fundament für das passive Investieren geschaffen.
Gemäß Theorie setzt sich das optimale Portfolio eines Investors aus einer Kombination des Marktportfolios und einer risikofreien Anlage zusammen. Das Marktportfolio ist dabei für jeden Investor das gleiche, nur die Gewichtung hängt von der Risikoeinstellung des Investors ab. Die Idee, dass es ein sogenanntes Marktportfolio gibt, das Bestandteil des Portfolios eines jeden Investors ist und sich aus allen Anlagemöglichkeiten zusammensetzt, erinnert stark an das, was wir heute ETFs nennen (wenn auch mit gewissen Einschränkungen).
Das Capital Asset Pricing Model, das später auf der Basis der Portfoliotheorie entstand, führte dann den Begriff des Betas ein. Beta bezeichnet das Maß für das Risiko einer Wertschrift in Relation zum Risiko des Marktes. Die Risikoprämie einer Wertschrift ergibt sich der Theorie zufolge aus der Marktrendite, das heißt der Rendite des Marktportfolios, multipliziert mit dem jeweiligen Beta der Wertschrift.
Eine Aktie mit einem Beta von beispielsweise 0,5 sollte eine tiefere Rendite als der Markt abwerfen, eine Aktie mit einem Beta von 1,5 dagegen eine entsprechend höhere. Idiosynkratische, das heißt unternehmensspezifische Risiken können durch Diversifikation eliminiert werden und werden demzufolge auch nicht kompensiert. Die Erkenntnis, dass nur das systematische Risiko (Beta) kompensiert wird, idiosynkratische Risiken jedoch nicht, widerspricht eindeutig dem Konzept des Stockpickings und generell dem des aktiven Managements.
Jensen prüfte dieses Modell 1968 erstmals, indem er die theoretisch zu erwartenden Renditen mit den tatsächlich erwirtschafteten Renditen von Fondsmanagern verglich. Dabei prägte er den Begriff des Alphas, welches das Mass für die Über- oder Minderrendite einer Anlage gegenüber dem Vergleichsindex und damit den Teil der Aktienrendite, der nicht von der Marktrendite abhängt, bezeichnet. Jensen kam zum Schluss, dass aktive Investoren im Durchschnitt keine Überrendite erzielen.
Der letzte theoretische Baustein wurde 1970 mit der Markteffizienzhypothese von Fama aufgestellt. Sie besagt, dass die in einem Markt erzielten Preise sämtliche verfügbaren Informationen reflektieren. Kein Marktteilnehmer soll deshalb in der Lage sein durch technische Analyse, Fundamentalanalyse oder anderweitig eine dauerhaft überdurchschnittliche Überrendite zu erzielen.
Um diese Theorien nochmals im Zusammenhang mit den Konzepten des passiven und aktiven Investierens zu betrachten: Passive Investoren zielen von Anfang an auf die Marktrendite ab, sprich das Beta. Aktive Investoren dagegen versuchen eine Überrendite, ein positives Alpha, zu erzielen.
Da aktive und passive Investoren in der Summe den Markt ausmachen, können die aktiven Investoren in ihrer Gesamtheit aber auch nur die Rendite des Markts erzielen. Sprich, die Summe der Alphas der Marktteilnehmer ist null. Aktives Investieren ist daher aus theoretischer Sicht ein Nullsummenspiel.
Märkte verhalten sich, nach unserer Ansicht, aber nicht rational und sind nicht (informations-)effizient. Menschen und von Menschen programmierte Systeme machen Märkte. Den absolut rationalen Homo Oeconomicus gibt es nicht – schon gar nicht in einer Herde.
Betrachtet man die letzten Börsenkrisen, nämlich die globale Finanzkrise im Jahre 2008 und 2011 die Verschuldungskrise in Europa, so wurden viele der gängigen Finanzmarktheorien, wie die moderne Portfoliotheorie ad absurdum geführt. Volatilitäten haben ein Mehrfaches dessen betragen, und zwar über sämtliche Vermögensklassen, was eigentlich gemäß Theorie hätte gelten sollen.
Aber nicht nur das Risiko ist regelrecht explodiert, sondern auch die Korrelationen der einzelnen Anlageklassen sind kollabiert. Portfolios werden aber nach wie vor meist nach der klassischen Portfoliotheorie strukturiert. Wenn Sie denken, dass Finanzmärkte effizient sind, dann macht aktives Investieren für Sie keinen Sinn.
Nach unserem Verständnis waren aber schon immer (und werden wohl auch immer) zwei Gruppen von Kurstreibern gegeneinander abzuwägen sein: Wie Märkte den Zahlen nach funktionieren sollten und wie Märkte tatsächlich funktionieren. In der heutigen Welt und nach fast 100 Monaten Bullenmarkt für Aktien sowie über 400 Monaten Bullenmarkt für Renten wird oftmals völlig vergessen, dass Märkte letztlich von Menschen und deren Gefühlen geprägt werden. Zuversicht, Angst, Hoffnung und Panik wechseln sich aktuell manchmal noch am selben Tag ab.
Ist reines passives Investieren überhaupt möglich?
Eine Frage, die wir uns stellen müssen, ist die, inwiefern reines passives Investieren überhaupt möglich ist.
Denn zum einen ist eine passive Strategie nicht ohne (aktive) Entscheidungen umzusetzen. Ist die Wahl eines Investors auf eine passive Investmentstrategie gefallen, muss er sich zunächst auf einen bestimmten Vergleichsindex festlegen. Entscheidet er sich für einen Index mit einem geografischen (beispielsweise USA) oder sektoralen (Technologieaktien) Fokus, bewegt er sich schon stark in der Sphäre des aktiven Investierens.
Um der Idee des vorhin erwähnten Marktportfolios am nächsten zu kommen, müsste der Investor einen ETF basierend auf dem MSCI World Index auswählen. Bei Balanced-Mandaten wären dies entsprechend 50 Prozent MSCI World und 50 Prozent Barclays Global Aggregate. Aber auch dann stellt sich zum Beispiel die Frage, ob man den üblicherweise verwendeten MSCI World Index wählt, der sich nur aus Developed Markets zusammensetzt, oder ob man sich bewusst für denjenigen entscheidet, der Emerging Markets miteinschließt.
Bei Renten wird diese Entscheidung dadurch noch weiter erschwert, dass es nicht den einen Index gibt, geschweige denn darauf basierende, liquide Produkte. Auch der Frage, wie mit dem Währungsrisiko umgegangen werden soll, muss sich der Investor stellen.
Darüber hinaus muss sich ein Investor mit der Wahl eines spezifischen Anbieters beziehungsweise Produkts befassen, wobei auch hier zahlreiche Unterschiede zu beachten sind. Die Frage nach der physischen oder synthetischen Replikation des Indexes ist nur eine von mehreren.
Nicht zuletzt stellt auch die Festlegung der Vermögensallokation (wie viel Aktien, Renten, Liquidität), als einer der wichtigsten Treiber der Portfolio-Performance, eine zentrale Entscheidung dar. Selbst bei einer passiven Strategie gibt es demnach gewisse übergeordnete aktive Entscheidungen, die der Investor vorab treffen muss.
Hinzu kommt, dass auch die Indizes aktiven Entscheidungen unterliegen. So entschied der Index Provider MSCI erst kürzlich nach vierjähriger Beratung, dass neu auch Aktien von Unternehmen mit Sitz in Festlandchina in diversen Indizes berücksichtigt würden. Aktuell ist China mit einem Anteil von rund 3,5 Prozent des MSCI All Country World Index deutlich untervertreten, obwohl die Marktkapitalisierung inklusive A-Shares etwa 7 Billionen US-Dollar beträgt und China damit nach den USA den zweitgrößten Markt darstellt.
In einem weiteren Beispiel wurde kürzlich publik, dass der Index-Anbieter FTSE Russell erwägt Unternehmen, die wie Alphabet und Facebook über eine Aktienstruktur mit ungleichen Stimmrechten verfügen, aus Corporate-Governance-Gründen aus bestimmten Indizes auszuschließen.
Weitere Fragen wie zum Beispiel jene, ob die Gewichtung einzelner Titel nach oben limitiert wird, wie einzelne Titel hinzugefügt oder ersetzt werden, wie oft ein Index rebalanciert wird, et cetera werden in der Regel durch ein Komitee beraten und unterliegen daher ebenfalls aktiven Entscheidungen. Im Fall des Dow Jones Industrial Average wird sogar regelrecht Stockpicking betrieben.
Aber auch die Entscheidung, Indizes basierend auf der Marktkapitalisierung zu gewichten, ist in gewissem Sinne eine aktive Entscheidung und kann in gewissen Fällen suboptimal sein. Dies ist beispielsweise der Fall bei Anleihen, da Länder/Unternehmen mit der größten Verschuldung auf diese Weise am stärksten vertreten sind.
Smart-Beta-Produkte bieten in diesen Fällen einen Ausweg, indem basierend auf bestimmten Regeln alternative Indizes konstruiert werden, die von den traditionellen marktkapitalisierungsgewichteten Indizes abweichen. Der Übergang zwischen aktiven und passiven Strategien vermischt sich daher zunehmend.