Stabilität senkt die Volatilität Warum Small Caps so wertvoll sind

Julius Böttger ist Investment-Analyst bei der Hamburger M.M. Warburg & CO. | © M.M. Warburg & CO

Julius Böttger ist Investment-Analyst bei der Hamburger M.M. Warburg & CO. Foto: M.M. Warburg & CO

Es ist kein Geheimnis, dass kleinere Unternehmen an der Börse in der Regel besser abschneiden als große Unternehmen. So haben die Aktien im deutschen S-Dax in den vergangenen zehn Jahren mit 176 Prozent deutlich besser abgeschnitten als die großen Dax-Werte mit einem Plus von 92 Prozent. Auch auf internationaler Ebene wiederholt sich über längere Zeiträume dieses Bild: Je geringer die Marktkapitalisierung, desto besser die Wertentwicklung.

Für sich betrachtet ist der Sachverhalt so eindeutig, dass man als Investor eigentlich falsch beraten wäre, überhaupt in sogenannte Large Caps zu investieren, wenn es nicht vielleicht doch einen Grund gäbe, diesen Sachverhalt differenzierter zu betrachten. Und bei diesem Grund handelt es sich um das Risiko.

Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung gelten als riskanter, da sie über weniger diversifizierte Geschäftsmodelle verfügen und oftmals Nischenmärkte mit ihren sehr speziellen Produkten bedienen. Das äußert sich in der Regel in leicht erhöhten Kursschwankungen kleinerer Unternehmen. So lag die Volatilität der Aktien im Stoxx 50 in den vergangenen zehn Jahren bei etwa 17,5 Prozent, während die kleineren Werte im Stoxx 200 Small Cap auf 20,3 Prozent kommen.

Doch gibt es für die erhöhte Kursvolatilität wirklich einen guten Grund? Der einzige vernünftige Grund wäre aus unserer Sicht der, dass bei kleineren Aktien auch die fundamentale, unternehmerische Entwicklung volatiler verläuft als bei großen Unternehmen.

Um das zu überprüfen, haben wir zunächst für die Umsatzschätzungen, die EPS-Schätzungen und die Ebitda-Schätzungen aller Aktien im Stoxx Total Market Index seit 2006 für jedes Quartal die Veränderung gegenüber dem Wert vor jeweils zwei Jahren berechnet und aus diesen Werten die Schwankungsanfälligkeit der fundamentalen Kennzahlen abgeleitet. Damit befanden sich etwa 1.100 Aktien in der Untersuchung, so dass das Spektrum von europäischen Large Caps zu Small Caps gut abgedeckt ist.

Dabei zeigte sich nur ein marginaler Zusammenhang zwischen Größe und Stabilität, der zudem nicht einmal statistisch signifikant und damit belastbar war. Nun könnte man einwenden, dass eine Betrachtung über jeweils zwei Jahre kein geeignetes Zeitfenster darstellt. Allerdings kommt man auch nicht zu anderen Ergebnissen, wenn man andere Betrachtungszeiträume wählt.

Da uns dieses Ergebnis ein wenig überrascht hat, sind wir ein wenig tiefer in die Materie eingestiegen, indem wir uns der Schwankungsanfälligkeit oder auch Zyklizität fundamentaler Kennzahlen auf eine andere statistische Weise genähert haben. Unsere Überlegung war dabei wie folgt: Je chaotischer die Entwicklung fundamentaler Kennzahlen ist, umso stärker weichen diese im Zeitverlauf von einem Trend ab. Dabei geht es zunächst nicht darum, ob der Trend linear oder nichtlinear, positiv oder negativ ist. Allein schon die ständige Abweichung von einem wie auch immer gearteten Trend ist ein starkes Indiz für die Störanfälligkeit eines Geschäftsmodells.

Aus dieser Überlegung ergibt sich nun unsere Vorgehensweise. Wir haben für jedes Unternehmen im breiten Stoxx Total Market Index zunächst mit einer Regressionsanalyse versucht, einen Trend bestmöglich zu bestimmen, um dann in einem zweiten Schritt zu analysieren, wie stark die einzelnen Werte im Zeitverlauf von diesem Trend abweichen (gemessen am R²). In der folgenden Grafik sind exemplarisch drei Unternehmen aufgeführt, die im Zeitverlauf deutliche Abweichungen von ihrem Trend aufweisen und damit einen stark zyklischen Charakter bei den Ebitda-Schätzungen und damit beim Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen besitzen.

Anders sieht es in der folgenden Abbildung aus, die drei Unternehmen mit geringer Abweichung vom Ebitda-Trend aufzeigt.