Der Verkauf einer Vermögensverwaltung ist nicht nur von juristischen und regulatorischen Aspekten geprägt, sondern in hohem Maße auch von der Frage, wie ein angemessener Kaufpreis gefunden werden kann. Eine faire Bewertung ist dabei die Grundlage für die Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer – und entscheidet nicht selten über den Erfolg der Transaktion.
Ausgangslage und Akquisitionswege
Zunächst stellt sich die Frage, wie eine Übernahme strukturiert werden soll. Grundsätzlich kommen Share Deals (Erwerb von Gesellschaftsanteilen) oder Asset Deals (Erwerb einzelner Vermögenswerte wie Kundenstamm, IT-Systeme, Lizenz- oder Markenrechte) in Betracht. Die Wahl zwischen Share Deal und Asset Deal hat erhebliche praktische Auswirkungen:
Ein Share Deal hat den Vorteil, dass die Anteilsübertragung in der Regel deutlich einfacher durchzuführen ist als die Übertragung einzelner Vermögenswerte. Insbesondere gehen bestehende Erlaubnisse und Kundenverhältnisse automatisch über. Der Nachteil gegenüber einem Asset Deal besteht allerdings darin, dass Verbindlichkeiten und Haftungsrisiken übernommen werden.
Ein Asset Deal bringt komplexere Vertragswerke und Zustimmungsanforderungen seitens der Kunden mit sich. In der Praxis ist daher der Share Deal deutlich häufiger anzutreffen. Um Risiken und Haftungsverpflichtungen zu steuern, können allerdings auch besondere Umwandlungsstrukturen (z. B. Abspaltungen) genutzt werden.
Vergleich Share Deal und Asset Deal
Bedeutung der Due Diligence für die Preisfindung
Eine umfassende Due Diligence bildet die Grundlage für die Bewertung und Preisverhandlungen. Sie umfasst folgende Komponenten:
- Im Rahmen der Financial Due Diligence werden die Unternehmenskennzahlen analysiert, um ein umfassendes Bild von Erträgen, Kostenstrukturen und Finanzierungsrisiken des zu erwerbenden Unternehmens zu erhalten.
- Die Commercial Due Diligence dient dazu, die Marktstellung, Wettbewerbssituation und Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells einschätzen zu können.
- Bei der Legal Due Diligence werden Haftungsrisiken aus Vertragsverhältnissen und regulatorischen Vorgaben unter die Lupe genommen.
- Technical Due Diligence: Angesichts des vermehrten Einsatzes verschiedener Technologien im Bereich der Finanzdienstleistungen bis hin zu weitestgehend automatisierten Finanzdienstleistungsangeboten, aber auch der regulatorischen Anforderungen an diesen Einsatz, gewinnt die Prüfung der technischen Grundlagen zunehmend an Bedeutung.
Gerade in der Vermögensverwaltung sind Kundenbindung, Stabilität der Einnahmeströme und regulatorische Konformität entscheidend für die Bewertung.
Bewertungsansätze – von Faustformeln zu professionellen Methoden
Eine verbreitete Faustregel bemisst den Kaufpreis mit 1 bis 3 Prozent der verwalteten Vermögen (Assets under Management, AuM). Andere vereinfachte Multiple-Verfahren stellen auf Kennzahlen wie Umsatz oder Gewinn des Unternehmens ab. Diese Ansätze sind jedoch sehr grobkörnig und berücksichtigen weder die Ertragskraft noch bestehende Risikopotenziale. Sie dienen daher eher dazu, eine auf anderem Wege gefundene Bewertung zu plausibilisieren.
Seriöse, aber zugleich aufwändigere Bewertungen greifen auf etablierte Verfahren zurück:
Beim Ertragswertverfahren werden prognostizierte Gewinne der nächsten Jahre auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Wesentliche Faktoren sind dabei erwartete Gewinne und der Kapitalisierungszinssatz, der Risikoaufschläge berücksichtigt.
Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF) fokussiert hingegen stärker auf die künftigen freien Cashflows, die abgezinst den Unternehmenswert ergeben. Nach Abzug des Fremdkapitals ergibt sich der Wert des Eigenkapitals.
Weitere Bewertungsverfahren, insbesondere das Substanzwertverfahren, das den Wert aller Vermögensgegenstände abzüglich aller Verbindlichkeiten ermittelt, und die Vergleichswertmethode, bei der Marktpreise vergleichbarer Unternehmen herangezogen werden, finden in der Regel keine Anwendung.
Vergleich: Ertragswertverfahren vs. Discounted-Cash-Flow-Methode
Beide Methoden zielen darauf ab, die künftige Ertragskraft als zentrales Kaufmotiv transparent abzubilden. Da das Ertragswertverfahren den durchschnittlichen Jahresgewinn nutzt, ist es ideal bei stabilen Erträgen. Das DCF-Verfahren hingegen ist dynamischer und berücksichtigt Prognosen sowie Investitionen und eignet sich daher eher bei Unternehmen mit Wachstumspotenzial oder Schwankungen.
All diese Methoden können jedoch nur mehr oder minder zuverlässige Anhaltspunkte für den Wert eines Unternehmens liefern. Was hingegen als angemessener Preis anzusehen ist, steht auf einem anderen Blatt und ist letztlich auch eine Frage, wie nachhaltig die Ertragskraft eines Unternehmens eingeschätzt wird und wie hoch bestehende Risiken zu bewerten sind.
Um diese Faktoren angemessen zu berücksichtigen, lässt sich der durch eine Bewertungsmethode gefundene Wert oder Wertkorridor über verschiedene Kaufpreismodelle und sonstige Vertragsgestaltungen an die jeweiligen Bedürfnisse von Käufer und Verkäufer anpassen.
Kaufpreismodelle in der Praxis
Der ermittelte Unternehmenswert kann dabei als Verhandlungsbasis dienen, die konkrete Kaufpreisgestaltung kann jedoch variieren. Dabei lassen sich zahlreiche variable Kaufpreiskomponenten vereinbaren, wobei die Zauberformel für eine gelungene Transaktion meist in der ausgewogenen Kombination verschiedener Komponenten besteht:
Der Kaufpreis wird (ganz oder teilweise) als Einmalzahlung (Lump Sum) zu einem definierten Zeitpunkt gezahlt. Der Vorteil liegt in der klaren Abwicklung. Für den Käufer ergibt sich allerdings ein höheres Risiko, falls sich Kundenstamm oder Erträge nicht wie erwartet entwickeln.
Insbesondere abhängig davon, ob es sich um einen Share Deal oder einen Asset Deal handelt, lassen sich verschiedene Anknüpfungspunkte für die Vereinbarung von Ratenzahlungen oder gestaffelten Fälligkeiten vereinbaren. Sie reduzieren das Risiko für den Käufer, können aber gleichzeitig steuerlich vorteilhaft für den Verkäufer sein.
Bei Earn-Out-Modellen wird ein Teil des Kaufpreises variabel gestaltet und hängt von der zukünftigen Geschäftsentwicklung ab. Anknüpfungspunkt können unterschiedliche Parameter sein (zum Beispiel Ertrag, Kundenbindung, AuM-Wachstum). Dies ist besonders relevant in der Vermögensverwaltung, wo die Stabilität des Kundenstamms aufgrund persönlicher Bindungen schwer prognostizierbar ist. Earn-Out-Klauseln fördern die Interessengleichheit zwischen Käufer und Verkäufer, bergen aber Konfliktpotenzial bei der Definition und Messung der Erfolgsparameter.
Gestaltet sich die Finanzierung des Kaufpreises schwierig, kann ein Verkäuferdarlehen eine Lösung sein. Der Verkäufer gewährt dem Käufer dabei ein Darlehen, das als Teil des Kaufpreises dient. Der Verkäufer trägt dabei allerdings weiterhin das Risiko, an sein Geld zu kommen.
Verrentungsmodelle sind besonders bei altersbedingten Verkäufen üblich. Der Kaufpreis wird über eine längere Zeit als Rente ausgezahlt, was Liquiditätsbelastungen für den Käufer reduziert, aber MiFID-II-konforme Vergütungsregelungen berücksichtigen muss.
Weitere Faktoren der Kaufpreisgestaltung
Zuletzt können auch Faktoren den Kaufpreis beeinflussen, die den Wert eines Unternehmens absichern. Dazu gehören beispielsweise folgende Vertragsgestaltungen, die je nach Reichweite der Klausel den Käufer mehr oder eben weniger absichern:
Häufig anzutreffen sind Garantien der Verkäuferseite dafür, dass bestimmte Umstände eintreten oder ausbleiben. Im Garantiefall hat der Käufer so eine zusätzliche Sicherheit, dass der von ihm angenommene Unternehmenswert und der in dieser Erwartung gezahlte Kaufpreis sich nicht von der Realität entkoppeln.
Um den Kundenstamm zu sichern, werden Verkäufer häufig verpflichtet, zeitlich und regional begrenzte Wettbewerbsverbote einzuhalten. Sie müssen allerdings verhältnismäßig, zeitlich begrenzt und durch Kompensationszahlungen abgesichert sein.
Fazit
Die Preisfindung beim Verkauf einer Vermögensverwaltung folgt keinem starren Schema. Zwar bieten Ertragswert- und DCF-Methode professionelle Grundlagen, doch am Ende sind es Verhandlungen, die den endgültigen Preis und die Konditionen bestimmen. Ein fairer Kaufpreis entsteht dann, wenn die Bewertung transparent erfolgt, Risiken durch Due Diligence realistisch eingeschätzt und Kaufpreisgestaltungen gewählt werden, die sowohl die Interessen des Verkäufers (Liquidität, Sicherheit) als auch des Käufers (Risikominimierung, Flexibilität) berücksichtigen.
So zeigt sich: Ein fairer Preis ist weniger ein absoluter Wert, sondern ein balancierter Kompromiss, der nur durch sorgfältige Analyse, realistische Zukunftsprognosen und kluge Vertragsgestaltung erreicht werden kann.
Zu den Autoren:
Philipp Hendel ist Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht und Partner bei der Wirtschaftskanzlei DRRP Rechtsanwälte in München. Er berät zahlreiche Banken und Finanzdienstleister, derzeit schwerpunktmäßig zu allen Themen rund um die Beantragung von Erlaubnissen bei der Bafin, zum Einsatz von KI bei Finanzdienstleistern sowie zu Transaktionen im Finanzdienstleistungssektor auf Käufer- und Verkäuferseite.
Urs Böckelmann ist Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht und Partner bei der Wirtschaftskanzlei DRRP Rechtsanwälte in München. Neben einer ausgeprägten Leidenschaft für die Prozessvertretung von Banken und Finanzdienstleistern berät er Finanzdienstleister bei der Planung der eigenen Unternehmensnachfolge und hat bereits zahlreiche Transaktionen unter anderem im Finanzdienstleistungssektor begleitet.