Die Kritik an sogenannten semi-liquiden Fonds, auch Evergreen-Fonds genannt, ist so alt wie die Produkte selbst. Insbesondere in den vergangenen Wochen ist diese Kritik wieder entflammt, nachdem zahlreiche Evergreen-Vehikel in den USA Anteilsrücknahmen limitieren mussten – ähnlich wie wir das in 2022 in einem schwierigen Marktumfeld bereits in einigen Fällen erleben konnten.
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Die Kritik an sogenannten semi-liquiden Fonds, auch Evergreen-Fonds genannt, ist so alt wie die Produkte selbst. Insbesondere in den vergangenen Wochen ist diese Kritik wieder entflammt, nachdem zahlreiche Evergreen-Vehikel in den USA Anteilsrücknahmen limitieren mussten – ähnlich wie wir das in 2022 in einem schwierigen Marktumfeld bereits in einigen Fällen erleben konnten.
Wie bei jeder Anlageklasse gibt es auch für semi-liquide Fonds berechtigte Kritikpunkte. Diese reichen von der grundsätzlichen Sinnhaftigkeit der unterliegenden alternativen Anlagen, über die oft höhere Gebührenbelastung, bis hin zur mangelnden Transparenz in den unterliegenden Portfolios.
Nun möchten wir jedoch den größten Kritikpunkt an semi-liquiden Fonds angehen, den insbesondere die Gegner von Private Equity und anderen alternativen Anlageklassen sowie dem Evergreen-Konzept an sich aktuell viel äußern: Dass semi-liquide Fonds in Krisenzeiten keine Liquidität bieten.
Von den vielen – oft berechtigten – Kritikpunkten an Evergreen-Fonds halten wir diesen für den bei weitem am wenigsten gerechtfertigt. Wieso das so ist, möchten wir aus drei Perspektiven erläutern: Die Anlageallokations-Perspektive, die Funktionsperspektive, sowie die Perspektive des aktiven Managements.
Die Allokationsperspektive
Jeder Investor, egal ob Privatanleger oder institutioneller Fonds, sollte sich immer vor Anlage die Frage stellen, ob eine gewisse Anlage zu ihm passt. Genau diese Frage stellt sich auch bei Anlage in ein semi-liquides Produkt. Doch viele Anleger fokussieren sich etwas zu stark auf das Liquiditätsprofil (semi-liquide) und dessen Vorteile, aber zu wenig auf die tatsächliche Anlageklasse.
Und genau da liegt das Missverständnis: Private Equity, aber auch andere alternative Anlagen wie zum Beispiel Private Credit sind risikoreiche, langfristig orientierte Anlagen und sollte im Portfolio entsprechend eingesetzt werden. Bei Cape May betrachten wir Private Equity als langfristigen Renditetreiber, typischerweise als Satellit neben einem Kern bestehend aus einem diversifizierten, liquiden Portfolio.
Damit kommen wir zurück zur Frage des semi-liquiden Fonds. Viele Investoren haben den Glauben (teils auch bestärkt durch überambitionierte Vertriebsmitarbeiter bei Banken, Verwaltern bzw. den Fonds selbst), dass die semi-liquide Eigenschaft eine Anlage in Private Equity, aber auch andere alternative Strategien wie etwa Private Credit, weniger riskant macht.
Vielleicht ist er durch seinen Liquiditätspuffer und eine breitere Streuung als ein normaler, geschlossener Fonds geringfügig weniger riskant. Am Ende ist das aber nur marginal: Ein Investor kauft sich, egal ob semi-liquider oder liquider Fonds, in ein Portfolio von Private-Equity-Beteiligungen ein, mit all deren Risiken, individueller Illiquidität, und langfristiger Orientierung.
Man mag technisch gesehen Recht haben, wenn man sich beschwert, in turbulenten Märkten einen semi-liquiden Fonds verkaufen zu wollen, aber es nicht zu können. Aber rational betrachtet besteht eine gute Chance, dass man einen semi-liquiden Fonds für einen Zweck (Liquidität in Krisenzeiten) genutzt hat, der seinem eigentlichen Verwendungszweck (langfristige Renditen über einen vollständigen Marktzyklus) widerspricht.
Es ist das Äquivalent zu dem, was jeder guter Vermögensverwalter und Privatbanker seinen Kundinnen und Kunden rät: Nicht niedrig verkaufen und hoch kaufen. Nur eben für Private Equity, Private Credit, und vergleichbare Strategien.
Die Funktionsperspektive
Als die ersten semi-liquiden Produkte an den Markt kamen, sahen wir diese primär als Lösung, mit denen große Alts-Manager Geld von vermögenden Privatpersonen zu überhöhten Gebühren einsammeln könnten. Auch wenn das teilweise der Fall ist, hat sich unsere Sicht gewandelt - und wir sehen semi-liquide Produkte in der Tat als nützliches Werkzeug in einem breiten Werkzeugkasten alternativer Anlagen.
Werkzeugkasten ist die richtige Analogie: Denn Werkzeuge funktionieren am besten, wenn sie ihrem Zweck entsprechend eingesetzt werden. Wer sie zweckentfremdet, sollte sich nicht wundern, wenn das Ergebnis alles andere als ideal ist. Und die Werkzeugkasten-Analogie geht noch weiter: Nur weil man ein Werkzeug auf eine bestimmte Weise einsetzen kann, heißt das nicht, dass man es sollte.
Nehmen wir einen schlichten Indexfonds auf einen globalen Aktienindizes. Technisch gesehen kann man einen solchen Indexfonds auf dem Tiefpunkt einer Marktkrise verkaufen, selbst wenn er 50 Prozent oder mehr im Minus liegt. Aber sollte man das tun? Sicherlich nicht: Wer in einem solchen Krisenmoment Liquidität benötigt, hat schlicht keine vernünftige Liquiditätsplanung betrieben. Und wer keine Liquidität benötigt, sondern langfristig investiert, sollte seinen Indexfonds ohnehin nicht mit 50 Prozent Verlust verkaufen müssen.
Und dieselbe Logik gilt für den semi-liquiden Fonds. Wenn man in einer turbulenten Marktphase verkaufen möchte und dies insbesondere aufgrund des sogenannten Gatings1 nicht kann, liegt der Fehler nicht beim Fonds, sondern bei der eigenen Liquiditätsplanung. Und man hat, wie in der vorherigen Sektion aufgeteilt, schlicht und ergreifend ein Produkt für eine Eigenschaft bzw. einen Anlagehorizont erworben, der nicht mit den tatsächlichen Eigenschaften dieses Produkts und Werkzeugs übereinstimmt.
Was uns zur entscheidenden Frage bringt, was denn eigentlich die richtige handwerkliche Verwendung von semi-liquiden Produkten ist. Wir sehen zwei primäre Verwendungszwecke. Einerseits als Baustein in einem Fondsportfolio, der anders als langsamer abrufende, geschlossene Fonds (fast) sofortige Anlage in alternative Anlagen ermöglicht – gleichzeitig aber in regulären Marktphasen auch durch die Liquiditätsoption mehr Spielraum zur Umpositionierung und dem Rebalancing bietet.
Andererseits für vermögende, aber nicht Family-Office-große Anleger als Alternative zum Dachfonds, mit zwar erwartet leicht höherer Gebührenbelastung, dafür aber signifikant reduzierter Komplexität aufgrund des Wegfalls von Kapitalabruf- oder Buchhaltungsthematiken.
Und insbesondere zum ersteren Punkt noch eine Anekdote aus der Praxis: Die Möglichkeit, mit semi-liquiden Fonds sofort Kapital in alternative Anlagen zu investieren, wird nicht nur von vermögenden Privatpersonen genutzt, sondern zunehmend auch von sehr großen Family Offices.
Zwar liegt hier die Renditeerwartung etwas niedriger als bei geschlossenen Fonds; durch das deutlich schnellere Deployment (noch schneller als zum Beispiel Secondaries-Fonds) kann das allokierte Kapital aber schlicht und ergreifend schneller arbeiten - und muss nicht mehrere Jahre risikoarm bis zum Capital Call angelegt werden, wie etwa bei einem geschlossenen Fonds.
Die Perspektive des aktiven Managements
Lassen wir aber nun einmal die ersten beiden Perspektiven beiseite. Nehmen wir an, ein Investor hat einen semi-liquiden Fonds korrekt eingesetzt, also in diesen als langfristig, renditeorientierte Anlage investiert. Und nehmen wir auch an, dass er tatsächlich valide Gründe hat, diesen Fonds in einer turbulenten Marktphase zu verkaufen.
Genau dann greift diese Gating-Klausel, und er kann weniger Anteile als geplant, bzw. vielleicht sogar gar keine Anteile zurückgeben. Sollten wir das als unfair erachten? Aus unserer Sicht nicht – denn es ist nicht nur nicht unfair, sondern könnte sogar im besten Interesse des Anlegers liegen.
Erstens sollten Gating-Klauseln keine Überraschung sein. Sie stehen irgendwo in den vielen Seiten des Limited Partnership Agreements, des Prospekts, und/oder der Risikohinweise des Fonds. Und natürlich gibt es immer wieder Berater, die solche Produkte ohne entsprechende Hinweise verkauft haben - schwarze Schafe gibt es auch hier bereits, und diese werden sicherlich auch öfter aufkommen. Aber es ist nicht die Schuld der Private-Equity-Gesellschaft; die Klauseln existieren aus gutem Grund.
Das führt zum zweiten Punkt: Gating-Klauseln liegen aus unserer Sicht in den meisten Fällen im Interesse der Investoren. Man erinnere sich an Ende 2022, als BREIT, der Immobilien-Fonds von Blackstone, die Rücknahmen begrenzte, als der Immobilienmarkt im Umfeld steigender Zinsen unter Druck geriet. Viele Investoren beschwerten sich, aber aus unserer Sicht war das die richtige Entscheidung: Eine Notliquidation zu damals gedrückten Marktpreisen hätte die Investoren langfristig deutlich schlechter gestellt.
Das führt zu einem letzten Punkt: Private Equity, Private Credit & Co. sind keine passive, sondern aktiv verwaltete Anlageklassen. Investoren sollten sich bewusst sein, dass sie ihr Geld einer Beteiligungsgesellschaft anvertraut haben, weil sie glauben, dass diese ein besserer aktiver Manager ist als man selbst. Und „Besser" ist am Ende nicht nur eine Frage der fachlichen Kompetenz, sondern auch eine Frage der Psychologie.
Nämlich die Verlässlichkeit, gute Unternehmen auch durch schwierige Zeiten zu halten und zu führen. Das war am Ende auch bei BREIT sichtbar: Trotz zwischenzeitlicher Unwägbarkeiten verringerten sich mit sinkender Sorgen der Investoren auch die Rückflüsse, und der Fonds konnte seine Ausschüttungsziele konstant halten.
Die Gegenperspektive: Wo Vorsicht geboten ist
Semi-liquide Fonds sind per se weder gut noch schlecht. Sie müssen stets im Kontext einer bestimmten Situation und eines bestimmten Marktumfelds bewertet werden. Und aus unserer Sicht und Erfahrungen entstehen die meisten Probleme nicht durch Fehler im Produkt selbst, sondern durch eine falsche Anwendung.
1 Sogenannte Gating-Klauseln können vom Fondsmanager aktiviert werden, um zu begrenzen, wie viel des “Net Asset Value” des Fonds pro Quartal zurückgegeben werden kann. In der Regel liegt die maximale Rücknahme pro Quartal bei 3-5 Prozent, kann aber sogar für einen bestimmten Zeitraum vollständig gesperrt werden.
Im Falle von semi-liquiden Produkten besteht dies insbesondere durch die Erwartung, dass die Semi-Liquidität auch mit weniger Risiko einhergeht - was aufgrund der Charakteristika der unterliegenden Private-Equity-Beteiligungen schlicht und ergreifend nicht der Fall ist.
Dennoch sind semi-liquide Private-Equity-Fonds nicht perfekt. Wir sehen insbesondere zwei Kritikpunkte als absolut valide an:
Erstens das Asset-Liability-Mismatch. Semi-liquide Fonds weisen strukturell eine Laufzeitinkongruenz auf: Kurzfristige bis mittelfristige Verbindlichkeiten (Rücknahmen) stehen mittel- bis langfristigen, illiquiden Vermögenswerten (Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen) gegenüber.
Bei erheblichen Marktverwerfungen besteht immer das Risiko, dass ein Fonds selbst nach Aktivierung von Gating-Klauseln nicht alle Rücknahmen bedienen kann und im schlimmsten Fall geordnet abgewickelt werden muss, wie auch aktuell bei einigen semi-liquiden Vehikeln im Immobilien- und Private-Credit-Bereich sichtbar.
Realistische Annahmen helfen
Investoren sollten aus unserer Sicht immer vom Worst Case ausgehen, dass semi-liquide Fonds in einer Marktkorrektur nicht liquide sein werden, genau so wie ein illiquider Private-Equity-Fonds seine unterliegende Firmen nicht in der Krise zum „Ramschpreis“ verkaufen sollte.
Zweitens, und noch wichtiger, sind die Kritikpunkte rund um die Mark-to-Market-Bewertung. Bei geschlossenen Fonds spielt der Nettoinventarwert für einen Investor aus unserer Sicht in der Regel kaum eine Rolle, da letztlich nur der endgültige Verkaufspreis eines Assets die Rendite des Investors und den daraus resultierenden Carry des GPs bestimmt.
Bei semi-liquiden Fonds ist dagegen Skepsis angebracht: Carry wird hier in manchen Fällen nicht auf Basis des tatsächlichen Verkaufs der unterliegenden Vermögenswerte gezahlt, sondern teilweise auf Basis unrealisierter („Papier“-)Gewinne.
Aber anders als bei einem Hedgefonds oder einem Aktienfonds mit Performancegebühr, dessen unterliegende Anlagen auf Basis von Börsenpreisen schwanken, können Beteiligungsgesellschaften den Preis der zugrunde liegenden Vermögenswerte – und damit ihren Carry – durch Anpassung der Bewertungsparameter zumindest in Teilen beeinflussen.
Der zuvor erwähnte BREIT von Blackstone hatte in 2022 seine Gating-Klauseln ausgelöst, obwohl der Nettoinventarwert im herausforderndsten Umfeld für Immobilien seit über einem Jahrzehnt (damals auch sichtbar an fallenden Kursen von börsengehandelten REITs) weiterhin gestiegen ist - ein klares Zeichen dafür, dass Investoren zu diesem Zeitpunkt eher skeptisch waren, um der (zu ihrem Vorteil hohe) Anteilspreis tatsächlich der Marktrealität entspricht.
Wir sind in Summe aber weiter konstruktiv hinsichtlich semi-liquider Fonds gestimmt.
Dieser Punkt zu fragwürdigen Bewertungsansätzen bringt uns fairerweise zurück auf eine differenzierte Sicht zum Liquiditätsprofil solcher Fonds: Manch ein Investor in unserem Netzwerk hat überlegt, zum Beispiel in Private Credit genau deswegen zu investieren, weil sie überzeugt sind, dass die Marktpreise in kurzfristigen Korrekturen eben nicht dem fairen Marktwert entsprechen.
Wenn ich als Anleger eine Option unterbreitet erhalte, meine Anteile zu einem vielleicht nicht ganz marktgerechten Wert zu meinem Vorteil zu verkaufen, um etwa günstiger an liquiden Märkten einzukaufen, ärgere ich mich natürlich um so mehr, wenn das Liquiditätsversprechen aufgrund von Gating & Co. am Ende nicht realisiert werden kann. Am Ende wirkt das aber natürlich eher wie ein Versuch, ein schon zweifelhaftes System noch zweifelhafter ‘auszunutzen’.
Wir sind in Summe aber weiter konstruktiv hinsichtlich semi-liquider Fonds gestimmt. Während einige Manager leider defensiv reagieren, zum Beispiel durch Reduktion der Transparenz auf Fondsebene, sehen wir viel mehr, dass es eine notwendige Normalisierung, insbesondere etwa der Gebührenmodelle gibt. So kommen in Europa teils Produkte auf den Markt, deren Carry nur auf realisierten Gewinnen basiert, während ihre US-Counterparts dies auch auf Papiergewinnen berechnen.
Am Ende liegt das unterschätzte Risiko bei semi-liquiden Fonds nicht in ihrer Struktur, sondern darin, dass Investoren sie für etwas halten, das sie nie sein sollten. Oder in anderen Worten – das falsche Werkzeug.
Über den Autor:
Jan Voss ist Managing Partner von Cape May Wealth Advisors, einem auf Unternehmerinnen und Unternehmer und deren Family Offices spezialisierten Wealth Manager mit Sitz in Berlin. Er begann seine Karriere im Privatkundengeschäft von Goldman Sachs, bevor er in Berlin zwei führende Family Offices aus dem Technologieumfeld aufbaute. Voss teilt über Linkedin und seinen Newsletter Cape May Wealth Weekly regelmäßig seine Sichtweisen zu Themen wie Family Offices, Anlageallokation und alternative Investments mit gut 20.000 Lesern.