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Schwellenländer-Anleihen „Wir bevorzugen Lokalwährungsanleihen, vor allem aus Lateinamerika“

Mexiko-City

Mexiko-City: Besonders interessant finden Anleihenspezialisten von Capital Group derzeit lateinamerikanische Länder, die ihre Zinsen schon früh angehoben haben, etwa Brasilien, Mexiko und Kolumbien – dadurch blieben die Inflationsraten unter Kontrolle und die Wechselkurse stabil. Foto: Imago Images / IP3press

Kirstie Spence,
Capital Group

Frau Spence, wie ist Ihr Ausblick für Emerging-Market-Anleihen?

Kirstie Spence: 2022 war kein einfaches Anleihenjahr, und Emerging-Market-Anleihen waren keine Ausnahme. Die Inflation war hoch, und die Notenbanken haben die Zinsen kräftig angehoben. Auch 2023 rechnen wir mit Unsicherheit, doch sind die Einstiegsrenditen für langfristige Investoren jetzt interessant. Wie Grafik 1 zeigt, waren die Zweijahreserträge bei einer Einstiegsrendite von 6,7 Prozent oder mehr durchweg positiv.

Grafik 1: Die derzeitigen Emerging-Market-Renditen können ein attraktives Einstiegsniveau sein

 

Wie reagieren Sie auf die derzeitige Marktvolatilität?

Spence: Emerging-Market-Anleihen sind nun einmal recht risikoreich. Vielfältige Marktrisiken sind deshalb nicht selten. Wir sind daran gewöhnt und wissen damit umzugehen. Zwar bleibt die Weltwirtschaftslage schwierig, doch stehen die großen Emerging Markets fundamental gut da. Hinzu kommen hohe Einstiegsrenditen und, bei Lokalwährungsanleihen, auch günstige Wechselkurse. All das dürfte künftige Kursschwankungen abfedern. Auch sollte man nicht vergessen, dass Emerging-Market-Anleihen trotz der bisweilen irritierenden Volatilität heute ein großes und diversifiziertes Anlageuniversum bieten. Man kann sich also gut auf die unterschiedlichsten Risiken vorbereiten. Als Russland die Ukraine angriff, konnte man in weniger betroffene Regionen umschichten. Das gilt auch für die derzeitigen Bankenturbulenzen.

Finden Sie Lokal- oder Hartwährungsanleihen interessanter?

Spence: Auf Zwölf- bis 18-Monats-Sicht bevorzuge ich Lokalwährungsanleihen. Ihre Renditen bilden hohe Inflationserwartungen ab. Viele Emerging-Market-Notenbanken haben ihre Zinsen aber frühzeitig erhöht, sodass die Inflation allmählich fällt. Irgendwann werden die Notenbanken die Zinsen dann wieder senken, was den Erträgen nur guttun kann. Am interessantesten finden wir zurzeit lateinamerikanische Länder, die ihre Zinsen schon früh angehoben haben, etwa Brasilien, Mexiko und Kolumbien. Dadurch blieben die Inflationsraten unter Kontrolle und die Wechselkurse stabil. Lateinamerika hat auch von den steigenden Rohstoffpreisen profitiert und ist weniger stark vom Krieg in der Ukraine betroffen.

 

Hinzu kommt, dass die Ratings von Lokalwährungsanleihen höher sind als die von Hartwährungstiteln. Dollardenominierte Emerging-Market-Staatsanleihen haben im Schnitt ein Rating von BB+, Lokalwährungsanleihen aber eines von BBB. Grundsätzlich sollten Lokalwährungsanleihen allein schon deshalb ein höheres Rating haben, weil sich der Staat eigentlich nur dann im Inland finanzieren kann, wenn die Institutionen ausgereift, die Notenbanken glaubwürdig und die Finanzsysteme weit entwickelt sind. Lokalwährungsanleihen dürften deshalb recht stabil sein. Sie behielten daher auch in schwierigen Zeiten ihr Investmentgrade-Rating – etwa während des Taper Tantrum, als die Fed 2013 eine Verringerung der Anleihenkäufe ankündigte, und seit Beginn des Krieges in der Ukraine.

Wie wichtig sind Verbesserungen bei der Kreditqualität?

Spence: Lokalwährungsanleihen reagieren stark auf die Geld-, Fiskal- und Konjunkturpolitik der Emittentenländer. Verbesserungen der Kreditqualität spielen hingegen keine so große Rolle. Zweifel an der Nachhaltigkeit der Staatsschulden, am Wirtschaftswachstum und auch der Politik – drei Punkte, die im letzten Jahr wichtig waren – sind weniger wichtig als bei Hartwährungstiteln. Ich halte Lokalwährungsanleihen daher in Zeiten wie diesen für sehr interessant. Natürlich gibt es auch interessante US-Dollar-Anleihen, aber da sollte man schon gezielt auswählen und nicht auf die Assetklasse als Ganzes setzen.

Lokalwährungsanleihen haben in den vergangenen zehn Jahren oft enttäuscht. Wie geht es weiter?

Spence: Sicher haben Lokalwährungsanleihen enttäuscht, aber das lag vor allem an der zehnjährigen Dollarhausse. Wenn man die Erträge in ihre Komponenten zerlegt, erkennt man, dass vor allem die Währungsentwicklung immer wieder geschadet hat. Der Carry, also der Zinsvorsprung, war hingegen stets positiv, und der Durationseffekt hat erwartungsgemäß im Zeitablauf geschwankt. Für Anleger war das sicher nicht einfach.

Andererseits hat die Währungsabwertung den Emerging Markets geholfen, mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten fertigzuwerden. Die großen Währungskrisen, wie wir sie von früher kennen, blieben ihnen jetzt erspart. Heute scheinen die meisten Emerging-Market-Währungen gemessen an unseren eigenen, aber auch an anderen realen Wechselkursmodellen deutlich unterbewertet. Zwar könnte der US-Dollar wegen der derzeitigen Unsicherheit noch länger aufwerten, doch rechnen wir nicht mit einem drastischen Einbruch der Emerging-Market-Währungen.

Grafik 2: Emerging-Market-Währungen so günstig wie seit zehn Jahren nicht mehrxxxxxxxxx

 

Wie haben sich Lokalwährungsanleihen entwickelt, und was erwarten Sie für die Zukunft?

Spence: Noch vor wenigen Jahren hatten Lokalwährungsanleihen stets eine sehr kurze Laufzeit, und oft wurden ausschließlich Schatzwechsel begeben. Mittlerweile sind die Zinsstrukturkurven wesentlich vollständiger, sodass aktive Investoren auch durch Laufzeitenallokation Mehrwert erzielen können. Wie erwähnt ist es für die Entwicklung eines Landes wichtig, dass es sich im Inland finanzieren kann. Lokalwährungsanleihen sind Voraussetzung für ein stabiles Finanzsystem, ohne das wiederum kein Wachstum möglich ist, und für die sinnvolle Nutzung der Ersparnisse. Lokalwährungsanleihen erleichtern auch die Geldpolitik, da sie für die Entscheider eine wichtige Informationsquelle sind.

 

Ist zu erwarten, dass weitere Länder Lokalwährungsanleihen emittieren?

Spence: Ich gehe davon aus, dass langfristig immer mehr Länder Lokalwährungsanleihen begeben. Erst vor wenigen Jahren kam China an den Markt. Heute ist Indien der letzte große Emerging Market, der im Lokalwährungsanleihen-Index von JPMorgan fehlt. Auch viele Frontiermärkte könnten hinzukommen, weil die Märkte tiefer und liquider werden. Sobald ein Land eine lückenlose Zinsstrukturkurve für Lokalwährungsanleihen hat, dürften auch Unternehmen allmählich mit Emissionen beginnen. Sie sind dann nicht mehr auf Bankkredite angewiesen. Ohne die internationale Finanzkrise, die Pandemie und die vielen anderen Probleme der vergangenen Jahre wäre es meiner Ansicht nach schon viel eher so weit gewesen. Früher mussten Anleger wegen der oft illiquiden Märkte auf Währungsabsicherung verzichten. Aber das ist jetzt anders. Wenn sich Währungsrisiken absichern lassen, kann man von steigenden Wechselkursen profitieren, die Hartwährungsquote steuern und Währungsabwertungen aus dem Weg gehen. Die Märkte dürften liquider werden, und wir können Anleihen und Währungen mehr und mehr getrennt voneinander betrachten.

Herr Chow, zuletzt wurden die steigenden Staatsschulden in Asien zu einem Thema. Muss man sich Sorgen machen?

Koon Chow,
Capital Group

Koon Chow: Viele asiatische Emerging Markets sind ähnlich hoch verschuldet wie die Industrieländer, mit etwa 75 Prozent des BIP. Das ist zwar viel, doch ist das Wirtschaftswachstum gestiegen, nicht zuletzt wegen des Neustarts der chinesischen Wirtschaft. Mehr Wachstum bedeutet höhere Steuereinnahmen und damit fallende Schuldenstandsquoten. In Asien ändert sich auch die Struktur der Staatsausgaben, weg von Sozialleistungen und hin zu Infrastruktur, was für die langfristige Entwicklung nur gut sein kann. Eine bessere Infrastruktur nützt den Unternehmen und damit letztlich auch dem Staat, weil die Steuereinnahmen steigen. Indien gilt traditionell als krisenfeste Dienstleistungswirtschaft. Jetzt wird aber auch hier verstärkt in die Infrastruktur investiert, zum Nutzen des Technologiesektors. Langfristig fördert das das Wachstum.

Unlängst hat China für 2023 ein Wachstumsziel von 5 Prozent ausgerufen. Was halten Sie davon?

Chow: 2022 ist die chinesische Wirtschaft um 3 Prozent gewachsen, der zweitschlechteste Wert seit über 40 Jahren. Dieses Jahr sollen es 5 Prozent werden, was erneut viele enttäuscht hat. Ich sehe dieses Ziel aber positiv. Es zeigt, dass man mit einer recht gesunden Erholung vor allem durch einen wieder stärkeren Konsum rechnet. Weil China einer der weltgrößten Güterimporteure ist, dürften davon auch viele andere Länder profitieren, vor allem in Asien, Europa und Lateinamerika. Bei einem eher konservativen Wachstumsziel ist auch eine zu schnelle Lockerung der Geld- und Fiskalpolitik unwahrscheinlicher, sodass die Schulden nicht zu stark steigen.

Was bedeuten die Spannungen mit den USA für China?

Chow: Wegen der Spannungen mit den USA könnten internationale Investoren um China einen Bogen machen. Der chinesische Anleihenmarkt könnte dann stärker auf die Inlandskonjunktur reagieren, etwa auf Inflation und Wachstum im Land selbst, als auf internationale Entwicklungen.

Die Spannungen könnten auch bewirken, dass weniger Direktinvestitionen ins Land kommen. Schließlich weiß man nicht genau, in welche Branchen man investieren darf. Die Unternehmen bemühen sich auch um stärker diversifizierte Lieferketten und beziehen mehr Vorprodukte aus anderen Ländern. Man will vorbereitet sein, wenn der Handel mit China schwieriger wird. All das spricht für weniger ausländische Direktinvestitionen. Zum Glück sind die Auslandsinvestitionen für China heute aber nicht mehr so wichtig wie noch vor einigen Jahren, denn die Chinesen haben viel gespart. Die Unternehmen nutzen diese Ersparnisse sehr geschickt und investieren etwa in Künstliche Intelligenz, Halbleiter und grüne Technologien. Diese Bereiche versprechen ihrer Ansicht nach langfristiges Wachstum.

Viele Emerging Markets sind sehr rohstoffabhängig. Glauben Sie, dass das so bleibt?

Spence: Natürlich können die Rohstoffpreise die Erträge von Emerging-Market-Anlagen maßgeblich bestimmen. Es ist aber ein Ammenmärchen, dass Emerging-Market-Anleihen eng mit Rohstoffen korreliert sind, vor allem mit Öl und Gas. Nur die arabischen Länder sind Netto-Rohstoffexporteure. Viele andere Länder wie Mexiko haben ihre Wirtschaft weiterentwickelt und sind jetzt weniger rohstoffabhängig. Bei unseren Anlageentscheidungen spielen die Rohstoffmärkte aber eine wesentliche Rolle. Die Rohstoffpreise sind wichtig für die Risikoanalyse, aber letztlich nur ein Faktor unter vielen.

 

Wie berücksichtigen Sie ESG bei Ihren Anlageentscheidungen?

Spence: Grundsätzlich gehörten ESG-Überlegungen schon immer zu unserem Investmentprozess. Wer in Emerging-Market-Anleihen investiert, stellt weniger entwickelten Weltregionen Kapital zur Verfügung. Man finanziert Entwicklung und Infrastruktur und ermöglicht nachhaltiges Langfristwachstum.

Bei Emerging-Market-Anleihen hatten wir schon immer die unterschiedlichsten Risiken im Blick, auch ESG-Risiken. Wir analysieren sie einzelfallorientiert, mit einem klaren ESG-Analyserahmen. So lassen sich Nachhaltigkeitsrisiken und -chancen konsistent identifizieren. Capital Group hat einen eigenen ESG-Analyserahmen für Staatsanleihen, der fester Bestandteil unseres Investmentprozesses ist. Am wichtigsten ist uns die Politik, die Governance. Ohne gute oder sich bessernde politische Rahmenbedingungen sind kaum soziale, wirtschaftliche und ökologische Fortschritte möglich. Aber gerade in den weniger entwickelten Ländern ist der Nachholbedarf oft groß.

Unsere Analysen, in die auch externe Daten einfließen, sind eine wichtige Informationsquelle. Wir analysieren, wie hoch die Risikoprämien gemessen an den ESG-Risiken sein müssen, und wie der Markt das sieht. Das alles fließt in unsere Bewertungsmodelle ein, sodass wir Positionierung und Portfoliorisiken daran ausrichten können.

Chow: Schon lange ist ESG für unsere Analysten ein wichtiges Thema. Denken Sie etwa an Indonesien: Das Land hat binnen zehn Jahren große Fortschritte gemacht. Die staatlichen Institutionen sind stärker und transparenter geworden. Die Steuereinnahmen werden jetzt sinnvoller genutzt, auch für Infrastrukturprojekte, die das Wirtschaftswachstum fördern. Heute ist Indonesiens Wirtschaft mehr als nur Landwirtschaft. Ihre Diversifikation hat die Steuereinnahmen steigen lassen, und eine größere Haushaltsdisziplin hat die Staatsfinanzen gestärkt. All das zeigt sich in den Kursen indonesischer Staatsanleihen, ob Hart- oder Lokalwährungstitel.

Zu den Interviewten:

Kirstie Spence ist Anleihenportfoliomanagerin bei Capital Group. Sie hat 27 Jahre Investmenterfahrung, ausschließlich im Unternehmen. Sie hat einen Master (mit Auszeichnung) in Germanistik und Internationalen Beziehungen von der University of St. Andrews in Schottland. Spence arbeitet in London.

Koon Chow ist Anleihenanalyst bei Capital Group mit Zuständigkeit für China und Staatsanleihen aus anderen asiatischen Emerging Markets, eurodenominierte Titel ebenso wie Lokalwährungsanleihen. Er hat einen Master in Entwicklungsökonomie von der Universität Oxford und einen Bachelor in Volkswirtschaft von der Universität Cambridge. Chow arbeitet in Singapur.

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