Das britische Traditionsunternehmen wurde 1906 von Charles Rolls und Henry Royce gegründet. Ursprünglich war es für seine Luxusautos bekannt, entwickelte sich jedoch im Laufe des 20. Jahrhunderts zum weltweit führenden Hersteller von Triebwerken für die Luftfahrt sowie Anbieter von Energie- und Antriebssystemen, die unter anderem in der zivilen und militärischen Schifffahrt zum Einsatz kommen. Gegen Ende der vergangenen Dekade geriet das Unternehmen in finanzielle Schieflage.
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Das britische Traditionsunternehmen wurde 1906 von Charles Rolls und Henry Royce gegründet. Ursprünglich war es für seine Luxusautos bekannt, entwickelte sich jedoch im Laufe des 20. Jahrhunderts zum weltweit führenden Hersteller von Triebwerken für die Luftfahrt sowie Anbieter von Energie- und Antriebssystemen, die unter anderem in der zivilen und militärischen Schifffahrt zum Einsatz kommen. Gegen Ende der vergangenen Dekade geriet das Unternehmen in finanzielle Schieflage.
Hausgemachte Ursachen plus Corona
Die Gründe waren teils hausgemacht, wie operative und strategische Fehlentscheidungen sowie hohe Reparaturkosten und Kompensationszahlungen an Airlines für technische Probleme am Triebwerk Trent 1000. Es gab aber auch externe Einflussfaktoren, wie die Covid-Pandemie, die den globalen Flugverkehr in 2020/21 lahmlegte.
Da Rolls Royce hauptsächlich von der Wartung und dem Service seiner Triebwerke lebt und Fluglinien diesen nicht in Anspruch nehmen, wenn ihre Flugzeuge am Boden stehen, verschärfte sich die Krise des Unternehmens und nur durch eine Kapitalerhöhung konnten die Briten eine Insolvenz abwenden.
Das klingt nicht nach einem exzellenten AI-GARP Investment, aber in diesem Fall handelte es sich um ein Unternehmen, das irgendwann zu alter Stärke zurückfinden musste. Rolls Royce hatte immer eine marktführende Position behalten und der Sektor ist von einem defensiven, stetigen Wachstum und hoher Profitabilität geprägt. Die Fehlentscheidungen des alten Managements und Corona waren zwei Faktoren, die das Unternehmen aus der Bahn warfen, boten aber mit dem richtigen Management und der Normalisierung des Flugverkehrs ein deutliches Aufholpotential („Event“).
Neuer Vorstandsvorsitzender am Ruder
Der Auslöser für die Erholung der Aktie war ein neuer CEO. So übernahm Tufan Erginbilgic im Januar 2023 die Führung des Unternehmens und ergriff tiefgreifende Restrukturierungsmaßnahmen. Zu den Initiativen gehörten ein erheblicher Stellenabbau, Verbesserungen im Betriebsablauf, die Veräußerung von Vermögenswerten, optimierte Lieferantenverträge, gezielte Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie strenge Finanzdisziplin.
Diese Maßnahmen führten zu deutlichen Effizienzsteigerungen und stellten das Investment-Grade-Rating des Unternehmens wieder her, was gerade in einem Umfeld steigender Zinsen besonders wichtig war. Damit gelangte die Aktie auch erstmals nach fast einer Dekade wieder auf unsere Watchliste. Mit der Erholung des Flugverkehrs in den vergangenen Jahren hat sich die Zahl der Flugstunden der Airlines wieder auf das Niveau von vor der Corona-Delle erholt und ist seit 2024 sogar wieder über die 100-Prozent-Marke gestiegen.
Da Ingenieure während des Lockdowns auch ohne Aufträge weiterbezahlt wurden, sorgte alleine die Erholung der Flugstunden und somit der durchzuführenden Wartungen für einen automatischen Anstieg der Margen. Die durch den neuen CEO eingeleiteten Restrukturierungsmaßnahmen sorgten für eine weitere Verbesserung klar über die Vor-Corona-Margen hinaus.
Langfristige Serviceverträge verbessern Marge
Die größten Verbesserungen bei der Marge kann das Unternehmen aber zukünftig bei den langfristigen Serviceverträgen (LTSA) erzielen. Bei einem LTSA zahlt der Kunde pro Flugstunde einen vorher festgelegten Betrag an Rolls Royce und erhält dafür ein im Umfang vereinbartes Servicepaket. Die Preise unterscheiden sich für jeden Kunden, je nach Region, klimatischen Bedingungen, in denen die Flugzeuge fliegen und welche Routen bedient werden.
Die Vertragsneuverhandlungen auf die neuen LTSA’s sind jetzt in vollem Gange. Da die Triebwerke mittlerweile mit jeder Menge Sensoren ausgestattet sind, kann Rolls Royce nicht nur nachprüfen, ob die Kunden sich auch an die Vereinbarungen halten, sondern ist auch in der Lage Effizienzsteigerungen bei den Wartungen umzusetzen. Ziel ist dabei die Leistung der Triebwerke zu verbessern, remote-Softwareupdates durchzuführen, die Kosten für die Ersatzteile zu senken und die Wartungsintervalle zu verlängern.
Somit sollen die Margen bei der Wartung der Triebwerke vom einstelligen Bereich, der vor der Pandemie ein normales Niveau darstellte, auf 15 bis 17 Prozent wachsen. Damit sollte auch die Gruppenmarge von unter 14 Prozent in 2024, welche noch zu den niedrigsten unter den Wettbewerbern zählte auf 17 Prozent in 2028 steigen und somit den zweitbesten Wert nach GE Aerospace erreichen.
„Besonders bemerkenswert bei Rolls-Royce ist die Cash Conversion. Diese ist mit mehr als 100 Prozent (!) die mit Abstand höchste im Sektor.“
Darüber hinaus erhält aber auch das Umsatzwachstum Unterstützung aus Segmenten, die in der letzten Dekade noch sehr schwach waren, nämlich der Rüstungsnachfrage und der Umstellung auf umweltfreundlichere und energieeffizientere Triebwerke. Somit ist zu erwarten, dass die Briten ihren Umsatz bis 2028 um 9 Prozent p.a. steigern und die operativen Gewinne um jährlich knapp 13 Prozent zulegen.
Besonders bemerkenswert bei Rolls-Royce ist die Cash Conversion. Diese ist mit mehr als 100 Prozent (!) die mit Abstand höchste im Sektor. Da die Free-Cashflow-Rendite mit 7 Prozent ebenfalls einen Spitzenwert erreicht, kann das Unternehmen bei den jetzt normalisierten Schuldenniveaus seit diesem Jahr wieder eine Dividende ausschütten und darüber hinaus sogar Aktienrückkäufe durchführen.
Dadurch liegt das Gewinnwachstum je Aktie bei circa 15 Prozent und dazu wird noch eine Dividende von 1 Prozent ausgeschüttet. Die Bewertung ist in den vergangenen Monaten angesichts des starken Anstiegs des Aktienkurses auf ein EV/Ebitda von 19x und ein EV/Umsatz von 3,8x gestiegen. Das stellt zwar eine Prämie von rund 20 Prozent dar, ist anhand der langfristigen Visibilität der Gewinne und Cashflows und der wiedererworbenen Marktführerschaft bei den Margen durchaus gerechtfertigt.
Im November 2023 eingestiegen
Nach einem richtungsweisenden Kapitalmarkttag im November 2023 kauften wir eine erste Position in der Aktie, welche seitdem fester Bestandteil des Portfolios ist und in diesem Zeitraum fast 250 Prozent zulegen konnte.
Bei einem Investment in ein Event (Corona)-getriebenes- und/oder Restrukturierungsunternehmen müssen die Ergebnisse der Leeway Datenbank mit Vorsicht interpretiert werden und dienen eher als Risikomonitor. Ein Vergleich mit den besten Unternehmen der Peergruppe zeigt, welche Finanzdaten verbessert werden müssen und in welchem Ausmaß, damit eine Restrukturierung auch vom Markt als gelungen honoriert wird.
Da die finanzdatenbasierte KI von Leeway rückblickend über einen Zeitraum von 3 bis 5 Jahren arbeitet, wies Rolls Royce bei unserem Kauf noch einen niedrigen KI-Score auf. Der Fall des britischen Triebwerksherstellers zeigt aber deutlich, wie die schwachen Zahlen der Vergangenheit stetig aus dem Betrachtungszeitraum herauslaufen und durch die neuen, starken Zahlen ersetzt werden.
Der Leeway Score der Aktie verbesserte sich von nur 22,7 von 100 Punkten in 2024 auf aktuell 74,0 Punkte. Besonders positiv stechen die Ebitmarge und die Free Cashflows der Briten hervor. Interessanterweise führt die vorher kurz angesprochene gestiegene Bewertung gemäß des KI-Algorithmus sogar zu einer weiteren Steigerung des Leeway Scores. Ab einem KGV von über 30 steigt die Outperformance-Wahrscheinlichkeit bei Large Caps im Industriesektor. Rolls Royce liegt jetzt mit einem KGV von 33 in dieser Kategorie.
Über die Autoren:
Anko Beldsnijder ist Lead-Manager und CEO von Avant-Garde Capital.
Richard Burkhardt ist Senior GARP-Analyst bei Avant-Garde Capital.