Private Credit hat sich als fester Bestandteil institutioneller Portfolios etabliert. Weltweit erreichte die Anlageklasse im Jahr 2025 ein Volumen von über 3,5 Billionen US-Dollar (Alternative Credit Council); auf den US-amerikanischen Markt entfallen davon je nach Abgrenzung rund 1,3 bis 1,75 Billionen US-Dollar, auf den europäischen laut Daten von Preqin circa 530 Milliarden US-Dollar. Dabei umfasst Private Credit ein breites Spektrum an Strategien, von sponsor-backed Buyout-Finanzierungen über Infrastrukturkredite bis hin zu KMU-Kreditportfolios. Entsprechend unterschiedlich fallen auch die zugrunde liegenden Risikoprofile der verschiedenen Strategien aus.
Aus unserer Sicht kommt diese Differenzierung innerhalb der Anlageklasse Private Credit in der aktuellen medialen Berichterstattung jedoch zu kurz. Für institutionelle Investoren stellt sich nicht die Frage, ob Private Credit als Anlageklasse grundsätzlich attraktiv ist. Entscheidend ist vielmehr, welche Form von Private-Credit-Assets konkret betrachtet wird, welche Underwriting-Standards den jeweiligen Portfolios zugrunde liegen und wie diese strukturiert sind.
Zur Einordnung: Die aktuelle Risiko-Debatte im Private-Credit-Markt
In der aktuellen Berichterstattung wird Private Credit häufig auf den US-amerikanischen Large-Cap-Direct-Lending-Markt reduziert. Dabei stehen vor allem drei Risikobereiche im Mittelpunkt:
Erstens bestehen Bedenken hinsichtlich der Kreditqualität bestimmter Portfolios. Insbesondere im US-Direct-Lending-Markt sind in den vergangenen Jahren erhebliche Kapitalvolumina in sponsor-backed Transaktionen und wachstumsorientierte Geschäftsmodelle geflossen, vor allem im Technologiesektor. Teilweise wurden Finanzierungen zu historisch hohen Vielfachen des Ergebnisses vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) und unter zunehmend wettbewerbsintensiven Bedingungen vergeben. In einem Umfeld höherer Zinsen und schwächerer Exit-Märkte geraten solche Finanzierungen zunehmend unter Druck.
Zweitens wird die Konzentration einzelner Strategien kritisch betrachtet. So konzentrieren sich manche Direct-Lending-Kreditgeber auf vergleichsweise wenige Kreditnehmer mit hohen Einzelengagements, beispielsweise im Bereich der sponsor-led Buyout-Finanzierungen. Restrukturierungen oder Ausfälle einzelner Finanzierungen können dadurch spürbare Auswirkungen auf die Gesamtperformance haben. Auch das Branchen-Exposure ist bei manchen Fonds außergewöhnlich hoch: Nach Schätzungen von J.P. Morgan entfallen rund 21 Prozent der US-Private-Credit-Bestände auf den Softwaresektor; bezieht man den breiteren Technologie- und Unternehmensdienstleistungssektor ein, sind es rund 40 Prozent.
Drittens können Risiken durch einen Mismatch zwischen der Investmentstruktur und den zugrunde liegenden Assets entstehen. Das ist insbesondere eine Herausforderung bei Fonds für Privatanleger mit regelmäßigen Rücknahmefenstern. Ein Beispiel dafür sind langfristige Finanzierungen, etwa für KI-Infrastruktur oder Rechenzentren, deren Rückführung teilweise erst viele Jahre in der Zukunft liegt. Werden solche illiquiden Kredite über semi-liquide Fondsstrukturen finanziert, kann der Liquiditätsbedarf auf Fondsebene möglicherweise nicht kurzfristig durch die Cashflows des Portfolios gedeckt werden. Die zunehmende Beliebtheit von Private Credit unter Privatanlegern hat die Verbreitung solcher Konstrukte in den vergangenen Jahren in den USA zusätzlich beschleunigt. In Europa spielt das Retail-Segment bislang dagegen nur eine untergeordnete Rolle.
KMU-Kredite: andere Renditequellen, andere Risikotreiber
Im Gegensatz zu den oben vorgestellten Konstrukten weisen europäische KMU-Kreditportfolios grundsätzlich andere Eigenschaften auf. Kleine und mittlere Unternehmen bilden das Rückgrat der europäischen Wirtschaft. Anders als bei den meisten sponsor-backed Finanzierungen handelt es sich dabei häufig um inhabergeführte Unternehmen mit etablierten Geschäftsmodellen und regionaler Verankerung. Finanziert werden typischerweise Working Capital, Investitionen oder Wachstumsprojekte. Klassische sponsor-backed Transaktionen sind hingegen eher ein neues Phänomen im breiteren Markt.
Die Renditequellen im KMU-Lending unterscheiden sich von Direct-Lending-Strategien im Large-Cap-Segment. Während große Corporate-Transaktionen stark von Sponsor-Unterstützung und Exit-Märkten beeinflusst werden, basiert die Rückzahlung von KMU-Krediten primär auf den laufenden operativen Cashflows der Unternehmen. Für Investoren entsteht dadurch eine Renditequelle, die stärker an der Realwirtschaft als an den Kapitalmärkten ausgerichtet ist.
Daraus ergeben sich mehrere strukturelle Unterschiede.
1. Höhere Granularität und geringere Konzentrationsrisiken
Einer der wichtigsten Unterschiede liegt in der Portfoliokonstruktion. Large-Cap-Direct-Lending-Portfolios umfassen häufig einige Dutzend Kreditnehmer mit teilweise erheblichen Einzelengagements; die Median-Kredithöhe in Europa liegt nach Marktschätzungen unter 50 Millionen US-Dollar. KMU-Kreditportfolios bestehen demgegenüber oftmals aus einer deutlich größeren Zahl an Einzelkrediten mit Ticketgrößen im sechs- bis siebenstelligen Bereich – und damit deutlich unter denen klassischer Mid-Market- oder Large-Cap-Direct-Lending-Strategien.
Diese Granularität reduziert Klumpenrisiken und stabilisiert die Portfolioperformance, denn einzelne Ausfälle oder Restrukturierungen haben nur begrenzte Auswirkungen auf das Gesamtportfolio. Für institutionelle Investoren ist dies ein wesentlicher Unterschied, da die Portfoliorendite weniger von einzelnen Kreditentscheidungen abhängt.
Zusätzliche Konzentrationslimits auf Ebene einzelner Kreditnehmer, Branchen oder Regionen können dieses Risikoprofil weiter verbessern. In welchem Umfang solche Diversifikationsvorgaben umgesetzt werden, hängt vom jeweiligen Risikomanagement-Ansatz des Kreditgebers ab und sollte integraler Bestandteil jeder Due-Diligence-Prüfung sein.
2. Kreditqualität und Sicherheiten
Viele KMU verfügen nicht über externe Ratings, wodurch die Portfolioqualität maßgeblich von der Robustheit der jeweiligen Underwriting-Modelle und den verfügbaren Datenquellen abhängt.
Die Bonitätsanalyse erfolgt heute zunehmend datengetrieben. Moderne Underwriting-Modelle berücksichtigen neben Jahresabschlüssen und Unternehmensprognosen auch Zahlungsverkehrsdaten, Kontoinformationen, Branchenentwicklungen sowie weitere operative Kennzahlen. Immer häufiger werden Analysen auch durch künstliche Intelligenz unterstützt und ergänzt. Dadurch entsteht ein deutlich aktuelleres und genaueres Bild der Unternehmensentwicklung als durch eine klassische Fundamentalanalyse allein.
Ein zentraler Faktor ist zudem die Besicherungsstruktur. Europäische KMU-Kredite sind häufig durch persönliche Bürgschaften der Gesellschafter abgesichert. Je nach Finanzierungszweck können darüber hinaus Forderungen, Maschinen, Fahrzeuge oder andere verwertbare Vermögenswerte als Sicherheiten dienen („Asset-backed Lending“). Die Rückzahlung basiert damit nicht ausschließlich auf einer zukünftigen Refinanzierung oder einem erfolgreichen Exit.
3. Laufende Cashflows statt Refinanzierungsabhängigkeit
Während ein Teil des klassischen Direct-Lending-Marktes auf Bullet-Strukturen mit endfälliger Tilgung setzt, dominieren im KMU-Lending häufig amortisierende Kredite mit regelmäßigen Tilgungszahlungen.
Die ausstehende Forderung sinkt dadurch kontinuierlich über die Laufzeit, während gleichzeitig laufende Kapitalrückflüsse an den Fonds erfolgen. Kreditprobleme werden früher sichtbar und können schneller adressiert werden.
Für Investoren bedeutet dies eine höhere Transparenz der Cashflows und eine geringere Abhängigkeit von zukünftigen Kapitalmarktbedingungen oder Refinanzierungsfenstern. Gerade in volatilen Marktphasen kann dies einen wichtigen Stabilitätsfaktor darstellen.
4. Institutionelle Fondsstrukturen ohne Liquiditätsmismatch
Die derzeit am intensivsten diskutierten Risiken im Private-Credit-Markt betreffen die Kombination illiquider Assets mit semi-liquiden Fondsstrukturen.
Im europäischen KMU-Lending-Markt sind solche Strukturen selten vertreten, stattdessen dominieren institutionelle Fondsvehikel mit langfristiger Kapitalbindung. Closed-End-Strukturen, definierte Fondslaufzeiten und vertraglich gebundene Kapitalzusagen sorgen dafür, dass die Liquiditätscharakteristik der Portfolio-Assets mit der Illiquidität der zugrunde liegenden Kredite übereinstimmt. Das Risiko eines strukturellen Liquiditätsmismatchs ist dadurch deutlich geringer als bei Investmentstrategien mit regelmäßigen Rücknahmefenstern für Privatanleger.
Europa und USA: Unterschiede in der Marktstruktur
Neben den Portfolioeigenschaften unterscheidet sich auch das europäische Marktumfeld erheblich vom US-amerikanischen.
Der US-amerikanische Private-Credit-Markt ist stark kapitalmarktorientiert und wird maßgeblich durch sponsor-backed Buyout-Finanzierungen geprägt. Private-Equity-Gesellschaften stellen einen erheblichen Teil der Deal-Pipeline, während höhere Leverage-Multiples, größere Ticketgrößen und komplexere Finanzierungsstrukturen weit verbreitet sind. Europa ist demgegenüber traditionell bankenzentriert. Kleine und mittlere Unternehmen spielen eine deutlich größere Rolle für die Wirtschaftsstruktur, während Förderbanken, Garantieprogramme und öffentliche Risikoteilungsmodelle zusätzliche Stabilitätsmechanismen schaffen.
Auch regulatorisch bestehen Unterschiede. Mit der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) und den jüngsten Anpassungen im Rahmen von AIFMD II verfügt Europa über einen zunehmend harmonisierten Rahmen für alternative Kreditfonds. Anforderungen an Risikomanagement, Diversifikation, Leverage und Liquiditätsmanagement sollen sicherstellen, dass Fondsstrukturen angemessen zur Natur der zugrunde liegenden Assets passen. Die regulatorische Stoßrichtung adressiert damit die Risiken, die zuletzt im Zusammenhang mit bestimmten Private-Credit-Produkten diskutiert wurden.
Fazit
Bis 2030 soll der europäische Markt auf 940 Milliarden US-Dollar wachsen (Preqin). Der Bedarf an institutioneller Finanzierung dürfte also rasant steigen.
Die aktuelle Debatte über die Risiken im Private-Credit-Markt ist berechtigt; sie betrifft jedoch vor allem ein Nischensegment des Marktes sowie einzelne Fonds. Insbesondere steht der US-amerikanische Direct-Lending-Markt mit hochgehebelten sponsor-backed Transaktionen sowie semi-liquiden Fondsstrukturen mit Retail-Fokus im Mittelpunkt. Europäisches KMU-Lending weist dagegen ein anderes Risikoprofil auf: höhere Granularität, stärkere Besicherung, laufende amortisierende Cashflows, geringere Konzentrationsrisiken und institutionelle Fondsstrukturen mit langfristiger Kapitalbindung.
Die Kernherausforderung für institutionelle Investoren bleibt der Zugang zu KMU-Krediten. Die höhere Granularität solcher Portfolios erhöht den Due-Diligence-Aufwand und damit auch die Kosten aufseiten des Portfoliomanagers. Aus unserer Sicht ist daher die Zusammenarbeit zwischen institutionellen Investoren und Origination-Partnern als Investment-Advisor der effizienteste Zugangsweg – etwa, indem die Origination über eine spezialisierte Kreditplattform erfolgt, während institutionelle Investoren über ein gemeinsames Fondsvehikel an den Renditen partizipieren.
Insgesamt lautet die entscheidende Frage für institutionelle Investoren, welche Form von Private Credit allokiert wird – und welche Risikotreiber tatsächlich hinter den jeweiligen Renditequellen stehen. Gerade KMU-Lending bietet mit regelmäßigen Cashflows und diversifizierten Portfolios viele Vorteile, die Private Credit für Investoren wie Versicherungen oder Pensionsfonds attraktiv machen.
Über den Autor: Huy Nguyen ist CFO und Head of Private Debt beim Schweizer Fintech Teylor und verantwortet dort Teylor Capital, den Private-Debt-Investment-Arm des Unternehmens.
Der Beitrag gibt die persönliche fachliche Einschätzung des Autors wieder. Huy Nguyen verantwortet bei Teylor mit Teylor Capital den Private-Debt-Investment-Arm des Unternehmens, das über den Teylor Debt Fund selbst institutionelle KMU-Kreditprodukte anbietet und mit der Teylor-Kreditplattform in der Origination solcher Kredite tätig ist.